ＲＯＥ低ければ…「トップ人事反対」急増 12月期企業総会 株主の経営監視、厳しく（１）

■　12月決算期会社の株主総会がちょっと荒れました

ISS（Institutional Shareholder Services Inc.）：インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズが、2014年11月6日に、議決権行使にあたっての助言活動を行うにあたり、「2015年2月から施行する2015年版のポリシー」を公表しました。その中に、「過去5期の平均の自己資本利益率(ROE)が5%を下回る企業」の経営トップの選任に反対票を投じることを推奨する旨が入ったため、今回のような12月決算期会社の株主総会における流れとなっています。

2015/4/7｜日本経済新聞｜朝刊　ＲＯＥ低ければ…「トップ人事反対」急増 12月期企業総会 株主の経営監視、厳しく

（注）日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます

「株主による経営の監視が厳しくなっている。12月期決算企業の株主総会でキリンホールディングスなど資本効率が低い企業でトップ人事に反対する株主が急増した。主に外国人投資家が反対票を投じている。議決権行使について助言する企業が自己資本利益率（ＲＯＥ）が低い企業の人事案に反対するように促しており、３月期決算企業の総会でも、こうした流れが続きそうだ。」

（2015年4月2日：日本経済新聞朝刊より下図転載）

■　ROEと企業価値は直接関係があるか

新聞記事では、

「ＲＯＥは外国人などの投資家が重視する経営指標の一つだ。株主から預かったお金である自己資本を使い、いかに多くの利益を稼いでいるかを示す。ＲＯＥの数値が高ければ経営者が企業の価値を高めていると判断され、逆なら価値を壊しているとみなされる。」

とあります。では、逆に問いたいのですが、具体的にROEが何％だったら企業価値を壊しているといえるのでしょうか？　「伊藤レポート」では「ROE：８％」を目指すとあり、今回取り沙汰されたISSのポリシーでは、「ROE：５％」となっています。閾値は「５～８％」当たりなのでしょうか？

ここでは「企業価値」という言葉の定義が重要だと思います。

まず、新聞報道にあるように、株主とか議決権行使助言会社が言う「企業価値」をいったん
「株主価値」：株主にとって出資に値するように投資先からのリターンが投資分を上回っている貨幣換算額、と置き換えてみましょう。

すなわち、「TSR（Total Shareholders’ Return）：株式益回り」がプラスの状態にある、と簡単に考えることにします。

・株主価値　＝　出資額　＋　剰余分

・剰余分　＝　インカムゲイン　＋　キャピタルゲイン（または評価額と投資額の差額）

実際に、持分を売却しないと、キャピタルゲインが実現しないので、株式を保有している間は、評価額（時価）と過去に株主が出資した金額の差額として考えます。

・　TSR　＝　（インカムゲイン　＋　キャピタルゲイン※）　÷　投資額

として考えます。

※　実際に売却しない場合は、評価額と投資額の差額
※　評価額は、自己株取得することでも変動することがある

こう考えると、2つのことに気がつきます。

①　ROEは、簿価上の純資産と純利益の相対的比率を指しているだけで、上記の株主価値の計算式に直接登場してこない
②　上記の、株主価値やTSRは評価期間を設けないと計算できない
→　貨幣の時間的価値（有名な割引現在価値、DCF法、NPVとかで登場）を考慮していない

つまり、①から５％とか８％というROEの閾値と、株主価値は無関係ということです。
（こう言い切ると、乱暴に聞こえますね。でも本音です）

■　ROEと株主価値は、「風が吹けば桶屋が儲かる」程度の関係性

①については、極論すると、「ROE」がマイナス（つまり赤字決算）の企業でも、現金配当が出て、株式の買値より売値または評価額が高くなっていれば、株主価値はプラスになるといえるということです。

筆者は、「会計」をネタに仕事をする者ですが、「財務諸表」には、企業が有している「資産」（ここでは単に値打ちがあるという意味）が網羅的に計上されていないことを知っており、「貸借対照表」の左側の「資産」の部をいくら一生懸命に眺めていても、本来の企業が有している価値は見えてこないと考えます。

奇しくも、同日の朝刊に次のようなコラムが掲載されています。

2015/4/7｜日本経済新聞｜朝刊　（一目均衡）友達の多い企業、少ない企業 編集委員 西條都夫

「大切なものがすべて数値化できるわけではなく、金額には置き換えにくいが、企業評価の際に無視できない重要な要素がいくつか存在する。それらについても半ば比喩的にエクイティやキャピタル（資本）と表現されることが多い。」

記事を参考にしながら、筆者の知り得る限り類例を挙げると、
・　人的資産（会社に利益をもたらしている従業員）
・　知財資産（通常の商取引では明確にならない無形の知的情報や権利）
・　ブランド資産（自社を選んでくれる・より高い値段で取引してくれる信用）
・　関係資産（地域や社会、顧客や取引先との良好な関係性がもたらす超過収益性）

これらは、従来の会計ルールに従うと、

１．将来の収益獲得またはコストの回避に役立っているかどうかは分からない
２．客観的に、「いくら」役立っているか測定することができない

そうなので、資産計上できないのです。
「現金等価物」にも漏れなくこの基準を当てはめてB/Sに計上しています。外貨は、ある客観的と言われる換算レートで日本円に換算されてからでないと、日本企業のB/Sに現金として登場できませんから。そんな換算レートもあくまで便宜的に決めただけのものなのですが、、、

では、株主価値とB/Sを並べて図解しておきます。

※ インカムゲイン部分は、株価に織り込まれて価格調整が行われるので、時価総額の調整項目となります

つまり、「ROE」が高くなると、なんとなく、出資した分が膨らんだ気分がして、株価が上がる（時価総額が増える）。「風」と「桶屋」程度の関係ではないですか。

逆に言うと、配当金を増やすとROEが上がります（分母の純資産が減るから）。でも、配当利回りから保有株の利回りが調整されて、株価が変動して時価総額がその分増減します。　該当株式に対する資本コスト次第で、「減」となることもあるので、必ず増配が時価総額を増やすとは限らないのです。

■　配当金と時価総額の関係性

A社の株価が１０００円で、一株配当が１０円の場合、配当利回りは、１％になります。
B社の株価が１００円で、一株配当が１０円の場合、配当利回りは、１０％になります。

A社とB社のビジネスリスクと成長性が同じと仮定した場合、かつ株式市場に十分に資金が供給されている時、B社の株が１０００円まで買われて、時価総額は１０倍になります。

しかし、REITでもいいのですが、不動産投資がA・B社の株式と同様のリスク・リターン条件で、家賃収入からの利回りが５％だった場合、A社株もB社株も２００円にさや寄せされます。この場合、A社は、時価総額が減少し、B社は時価総額が増加します。

つまり、個々の市場参加者の「機会コスト」＝「資本コスト」がいくらなのかによって、求められる利回りは相対的に決まってくるのです。ある人は不動産市場にアクセスできないかもしれないし、別のある人は海外株式市場にアクセスできるのかもしれない。またある人はここ１，２年で１０％のTSRを見越しているのかもしれませんが、他の人は、１０年単位で１０％のTSRでよいと考えているかもしれません。
（１０年単位で投資を見る場合は、割引現在価値計算も必要になるでしょうが）

増配でインカムゲイン増を狙う、自己株消却でキャピタルゲイン増を狙う、最近のそういう投資家達は、より短期的な、そしてより高い資本コストを課せられている人達と言えましょう。企業側もそういう投資家だけに頼って資金調達していると、その人達の言いなりになるしかありません。

重ねて言いますが、投資家が考えている利回りは簿価ではなく時価での利回りですし、投資家それぞれによって望んでいる利回り（時価ベース）は異なります。したがって、株式市場におけるすべての参加者が５％とか８％とかの簿価ベースのROE達成を一律に必達としているわけではありません。

自由に投資先を選べる投資家からすれば、安定・成熟した企業の３％の将来予想TSRと、これからどうなるかわからないが高い成長率が期待できるベンチャーの将来予想TSR：５０％は、実は等価なのかもしれません。

会計的な小手先のテクニックでROEを高めても、持続的には株主価値が高まらないと思います。

次回は、ISSの提言内容と、新聞記事に登場した１２月決算会社のざっくりとした財務分析を見ていきたいと思います。