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■ 今を時めくISSがトヨタ種類株発行にNO!

経営管理会計トピック

昨年、ROE:5%を下回る企業のトップ人事(取締役の再任)にNO!をつきつけたISS(インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ)が、今度はトヨタの種類株(AA型)発行に「NO!」を表明しました。

2015/5/29|日本経済新聞|朝刊 トヨタ新型株に反対 議決権行使助言のISS 株主総会での賛否が焦点

(注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます

「議決権行使を投資家に助言する米インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ(ISS)が、トヨタ自動車が長期保有の個人投資家を増やす目的で発行を計画する新型種類株に反対しているのが28日明らかになった。安定株主が増えると、かえって経営の規律が失われる恐れがあるとしている。」

ISSの主要な論点(と思しき日経新聞の解説)は、次の通り。

1.新型株による安定株主の増加は、経営陣への市場の規律が働きにくくなる
2.その他の株主にとってどのような利点があるかの説明も十分ではない

 

■ ISSの指摘を理解するには、もう一度AA型種類株の特質をおさらいする必要がある!

今回、トヨタが普通株式から最大で、発行株式総数の5%を置き換えようとしている種類株は、「5年間の譲渡制限付きの転換株式みたいなもので、元本保証、利率はほぼ保証、議決権アリ」という性格のものです。短期間のキャピタルゲイン(転売利益)が得られない分、一定の配当率の成長と元本が保証されている劣後債的性質も兼ね備えています。

しかし、この種類株式は、「議決権アリ」なんですよね。ISSは、普通株式に置き換えて、劣後債や転換社債(CB)が発行されることにもケチをつけるのでしょうか? 通常それは考えられません。資金調達手段を選択する自由は、企業側(発行体)にあるので。「5年間の譲渡制限 = 流動性低い株主の誕生」→「株主からの経営者への規律が緩む」というロジックは無理があります。だって、劣後債や社債はそもそも議決権ないですよ。市場で転売可能だとしても、発行体が既に発行時に入手したキャッシュインには無関係ですから。譲渡制限がかかっている代わりに、議決権があるわけで。問題があるなら、議決権を行使すれば、十分に経営者への牽制になると思います。

ただし、筆者も、ISSが指摘する「2.その他の株主に対する説明が不十分」には部分的に賛同します。というより、普通株主にとって相対的にメリットは無い、と考えるからです。「AA型種類株」に最大、発行株式総数の5%が「普通株式」から置き換わらせようとしています。株主が、ではなく、発行体であるトヨタが、長期安定した資金を調達でき、しかも負債ではなく、資本として資金調達できるので、格付等の、財務構成比率・財務体制への悪影響も考える必要はなく、一方的に有利になっています。

 

■ その他の種類株を発行している会社の様子を見てみる

今回の、トヨタの「AA型種類株」発行意図の報道の後、セルサイドの論者の記事がネットに氾濫しており、押しなべて「買い推奨」となっています。中には、この種類株が制度上、非上場株式扱いとなるので、NISA対象外となってしまうことを指摘し、制度変更により、こうした種類株式もNISA対象とすべき、という売らんがため、の論調まであります。

では、トヨタ以外の目に着く種類株式を発行している企業の様子はどのようになっているのでしょうか?

● ソニーのトラッキング・ストック
まだ、筆者が事業会社にいたころ、こういう先進的な取り組みをしているソニーが眩しく映り、機会を設けて、ソニーの経理や情報システムの担当者との打ち合わせを積極的に持って、いろいろ勉強させてもらっていました。

2001年にソニーが子会社であるソニーコミュニケーションネットワーク(SCN)を対象とした子会社連動株式を東証に上場させました。

トラッキング・ストックとは、特定の事業部門や子会社の業績に株価を連動させ、利益配当を行う株式のことで、株式の発行は親会社が行うため、調達した資金は親会社に入ります。ですので、ソニーは、優良子会社の親子上場という一種の詐欺的手法を回避したうえで、傘下にある特定事業セグメントの業績に比例して資金調達ができる手段を採用しました。

こうした手法を使う主な意図としては、通常発行体の業績は各セグメントを総合的に評価されるため、業績の良い事業部門は、コングロマリット・ディスカウント(高成長・高収益の見込みのある事業が、低い評価を受ける)の傾向が出てくるのを回避し、同時に優良事業セグメントに対する支配権を確保するものです。

残念ながら、顛末としては売買高が激減し、2005年にソニー株式に一斉転換させることで終了しました。そしてその後SCNは同月東証マザーズに上場しています。

● 伊藤園
2006年9月に、第一種優先株式を発行しました。先ず既存株主1株に対して0.3株を無償割当行った後、10月に公募・売出(オーバーアロットメント含む)および第三者割当増資にて約186億円をファイナンスしました。

当時の伊藤園は、タリーズコーヒーの買収など、資金需要が高まっている一方で、好業績による株主からの増配圧力があったため、「優先株式」を採用しました。

この優先株式は、無議決権である代わりに、普通株の125%の配当が得られることが売りでした。しかし、取引規模が小さかったのか、市場からあまり相手にされず、途中で業績も少々思わしくなくなったことも影響して、現在では事実上、会社が買入消却を行ってほぼ消滅している状況です。

● サイバーダイン、国際石油開発帝石、グーグル、フェイスブックなど
経営者(創設者)や監督官庁である政府などに、議決権での圧倒的有利な状況を与え、経営意思決定について、普通株式の株主は、株式の経済的権利(キャピタルゲインやインカムゲイン)は行使できるものの、経営そのものへの参加は著しく制限される株式(普通株式の10倍の議決権があるサイバーダインのB種類株式、経済産業大臣が拒否権を持つ国際石油開発帝石の黄金株(たった1株)以外の普通株式)の所有者として、あくまで株式を金融商品の価値としてのみ捉えているものと推定されます。

私だって、今手元に余資があれば、バークシャーハサウェイの「B種株式」が買いたいですね。筆者なんぞがハサウェイ社の経営には一言も口を挟めないし、その気もないです。ただ、バフェットの投資に乗っかって儲けたいです。そういう場合は、議決権に対する制約など取るに足らないものです。世の中には、議決権の経済価値をきちんと評価し、普通株式との勝ち差額分だけ、異なる値付けがされる、と研究されている方々が多数いらっしゃいますが、そういう研究の元、算出された理想株価通りに現実の市場で値付けされていますか? ひとつひとつ例証して反論はしませんが、そもそも議決権に価値を見出していない投資家にとって、そういうバリエーションは無用の長物です。もっというと、そういう投資家は、劣後債や社債、ハイブリッド債でも良し、とするのでしょう。後は、発行条件の有利不利ぐらいしか、評価ポイントにならないと思います。

 

■ その最後に、「株主平等の原則」を考える

株主としての資格に基づく法律関係においては、その内容及び持ち株数に応じて平等に扱われなければならないとする原則のことを「株主平等の原則」といいます(会社法:109条1項)。

法解釈として、「利益配当請求権」と「議決権」につき持株数に応じた取り扱いをする義務が会社にあることになっています。ただし、非公開会社については、株主の権利に関する事項について、株主ごとに異なる取扱いを行う旨を定款で定めることができる(109条2項)となっています。同項で、「種類株」の発行も認められているので、上記のトヨタの「AA型種類株」は別に違法ではありません。

バーリーとミーンズの研究以来、「所有と経営が分離」していることが前提となった公開型の株式会社に置いて、株式発行体の都合で資金調達が行われ、発行体が用意したバリエーションの中で投資家が自分に最適な投資手段を選択すればよいだけのことなので、今回の「AA型種類株」の金融商品価値の値踏みは各個人投資家の判断に委ねられるものと考えます。

純粋な金融資産として株式を見た場合でも、今回のトヨタのケースでは、また普通株式の方が有利である、というのが筆者の個人的な見解なのですが、その理由は、個人投資家としての筆者のポートフォリオと資金調達コストの個人的都合からの判断に過ぎません。ですので、各投資家の都合を確認もせず、ネット上で、この「AA型種類株式」が「買いかどうか」を論じている記事は、横目で眺めているだけです。

あくまで、法制度的に、同じ条件で発行された株式を所有している株主間で差別があってはいけない、というのが会社法109条の趣旨だと思いますので、「種類株」が問題視されるべきではなく、逆に、「株主優待」や、共益権のうち、議決権以外のもの(監督・是正に関するもの)として、「少数株主権」の扱いにこそ、コーポレートガバナンス的な問題があるのではないかと考えています。

ということで、最後にISSのこの提言について。
法制度上で許されている範囲に置いて、どんな会社都合の資金調達手段が提案されようが、大多数の投資家は、金融資産としてしか「株式」を見ていないし、今回のトヨタの「AA型種類株式」は個人投資家向け。ISSがこの発行提案に反対の意を唱えているということは、機関投資家にとって、今回の種類株が不利になる、との判断が入ったから、としか思えません。

トヨタの思惑通り個人投資家が増える → 株式を金融資産としか見ない株主が増える → 経営者の裁量の余地が広まる → 機関投資家としては、経営に対する影響力が低減する

誰かの意見発表って、誰かの損得勘定から発せられた言葉なんですよね。
(いわゆる「ポジショントーク」)

このブログでの記事公開の意図ですか? それは筆者の自己顕示欲を充足するためです!(^^;)

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トヨタ新型株に反対 議決権行使助言のISS 株主総会での賛否が焦点http://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/1-e1427893099240.jpghttp://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/経営管理会計トピック1-150x150.jpg小林 友昭会計で経営を読む株主平等の原則,ISS,トヨタ,種類株,トラッキングストック,伊藤園,サイバーダイン,黄金株■ 今を時めくISSがトヨタ種類株発行にNO! 昨年、ROE:5%を下回る企業のトップ人事(取締役の再任)にNO!をつきつけたISS(インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ)が、今度はトヨタの種類株(AA型)発行に「NO!」を表明しました。 2015/5/29|日本経済新聞|朝刊 トヨタ新型株に反対 議決権行使助言のISS 株主総会での賛否が焦点 (注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます 「議決権行使を投資家に助言する米インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ(ISS)が、トヨタ自動車が長期保有の個人投資家を増やす目的で発行を計画する新型種類株に反対しているのが28日明らかになった。安定株主が増えると、かえって経営の規律が失われる恐れがあるとしている。」 ISSの主要な論点(と思しき日経新聞の解説)は、次の通り。 1.新型株による安定株主の増加は、経営陣への市場の規律が働きにくくなる 2.その他の株主にとってどのような利点があるかの説明も十分ではない   ■ ISSの指摘を理解するには、もう一度AA型種類株の特質をおさらいする必要がある! 今回、トヨタが普通株式から最大で、発行株式総数の5%を置き換えようとしている種類株は、「5年間の譲渡制限付きの転換株式みたいなもので、元本保証、利率はほぼ保証、議決権アリ」という性格のものです。短期間のキャピタルゲイン(転売利益)が得られない分、一定の配当率の成長と元本が保証されている劣後債的性質も兼ね備えています。 しかし、この種類株式は、「議決権アリ」なんですよね。ISSは、普通株式に置き換えて、劣後債や転換社債(CB)が発行されることにもケチをつけるのでしょうか? 通常それは考えられません。資金調達手段を選択する自由は、企業側(発行体)にあるので。「5年間の譲渡制限 = 流動性低い株主の誕生」→「株主からの経営者への規律が緩む」というロジックは無理があります。だって、劣後債や社債はそもそも議決権ないですよ。市場で転売可能だとしても、発行体が既に発行時に入手したキャッシュインには無関係ですから。譲渡制限がかかっている代わりに、議決権があるわけで。問題があるなら、議決権を行使すれば、十分に経営者への牽制になると思います。 ただし、筆者も、ISSが指摘する「2.その他の株主に対する説明が不十分」には部分的に賛同します。というより、普通株主にとって相対的にメリットは無い、と考えるからです。「AA型種類株」に最大、発行株式総数の5%が「普通株式」から置き換わらせようとしています。株主が、ではなく、発行体であるトヨタが、長期安定した資金を調達でき、しかも負債ではなく、資本として資金調達できるので、格付等の、財務構成比率・財務体制への悪影響も考える必要はなく、一方的に有利になっています。   ■ その他の種類株を発行している会社の様子を見てみる 今回の、トヨタの「AA型種類株」発行意図の報道の後、セルサイドの論者の記事がネットに氾濫しており、押しなべて「買い推奨」となっています。中には、この種類株が制度上、非上場株式扱いとなるので、NISA対象外となってしまうことを指摘し、制度変更により、こうした種類株式もNISA対象とすべき、という売らんがため、の論調まであります。 では、トヨタ以外の目に着く種類株式を発行している企業の様子はどのようになっているのでしょうか? ● ソニーのトラッキング・ストック まだ、筆者が事業会社にいたころ、こういう先進的な取り組みをしているソニーが眩しく映り、機会を設けて、ソニーの経理や情報システムの担当者との打ち合わせを積極的に持って、いろいろ勉強させてもらっていました。 2001年にソニーが子会社であるソニーコミュニケーションネットワーク(SCN)を対象とした子会社連動株式を東証に上場させました。 トラッキング・ストックとは、特定の事業部門や子会社の業績に株価を連動させ、利益配当を行う株式のことで、株式の発行は親会社が行うため、調達した資金は親会社に入ります。ですので、ソニーは、優良子会社の親子上場という一種の詐欺的手法を回避したうえで、傘下にある特定事業セグメントの業績に比例して資金調達ができる手段を採用しました。 こうした手法を使う主な意図としては、通常発行体の業績は各セグメントを総合的に評価されるため、業績の良い事業部門は、コングロマリット・ディスカウント(高成長・高収益の見込みのある事業が、低い評価を受ける)の傾向が出てくるのを回避し、同時に優良事業セグメントに対する支配権を確保するものです。 残念ながら、顛末としては売買高が激減し、2005年にソニー株式に一斉転換させることで終了しました。そしてその後SCNは同月東証マザーズに上場しています。 ● 伊藤園 2006年9月に、第一種優先株式を発行しました。先ず既存株主1株に対して0.3株を無償割当行った後、10月に公募・売出(オーバーアロットメント含む)および第三者割当増資にて約186億円をファイナンスしました。 当時の伊藤園は、タリーズコーヒーの買収など、資金需要が高まっている一方で、好業績による株主からの増配圧力があったため、「優先株式」を採用しました。 この優先株式は、無議決権である代わりに、普通株の125%の配当が得られることが売りでした。しかし、取引規模が小さかったのか、市場からあまり相手にされず、途中で業績も少々思わしくなくなったことも影響して、現在では事実上、会社が買入消却を行ってほぼ消滅している状況です。 ● サイバーダイン、国際石油開発帝石、グーグル、フェイスブックなど 経営者(創設者)や監督官庁である政府などに、議決権での圧倒的有利な状況を与え、経営意思決定について、普通株式の株主は、株式の経済的権利(キャピタルゲインやインカムゲイン)は行使できるものの、経営そのものへの参加は著しく制限される株式(普通株式の10倍の議決権があるサイバーダインのB種類株式、経済産業大臣が拒否権を持つ国際石油開発帝石の黄金株(たった1株)以外の普通株式)の所有者として、あくまで株式を金融商品の価値としてのみ捉えているものと推定されます。 私だって、今手元に余資があれば、バークシャーハサウェイの「B種株式」が買いたいですね。筆者なんぞがハサウェイ社の経営には一言も口を挟めないし、その気もないです。ただ、バフェットの投資に乗っかって儲けたいです。そういう場合は、議決権に対する制約など取るに足らないものです。世の中には、議決権の経済価値をきちんと評価し、普通株式との勝ち差額分だけ、異なる値付けがされる、と研究されている方々が多数いらっしゃいますが、そういう研究の元、算出された理想株価通りに現実の市場で値付けされていますか? ひとつひとつ例証して反論はしませんが、そもそも議決権に価値を見出していない投資家にとって、そういうバリエーションは無用の長物です。もっというと、そういう投資家は、劣後債や社債、ハイブリッド債でも良し、とするのでしょう。後は、発行条件の有利不利ぐらいしか、評価ポイントにならないと思います。   ■ その最後に、「株主平等の原則」を考える 株主としての資格に基づく法律関係においては、その内容及び持ち株数に応じて平等に扱われなければならないとする原則のことを「株主平等の原則」といいます(会社法:109条1項)。 法解釈として、「利益配当請求権」と「議決権」につき持株数に応じた取り扱いをする義務が会社にあることになっています。ただし、非公開会社については、株主の権利に関する事項について、株主ごとに異なる取扱いを行う旨を定款で定めることができる(109条2項)となっています。同項で、「種類株」の発行も認められているので、上記のトヨタの「AA型種類株」は別に違法ではありません。 バーリーとミーンズの研究以来、「所有と経営が分離」していることが前提となった公開型の株式会社に置いて、株式発行体の都合で資金調達が行われ、発行体が用意したバリエーションの中で投資家が自分に最適な投資手段を選択すればよいだけのことなので、今回の「AA型種類株」の金融商品価値の値踏みは各個人投資家の判断に委ねられるものと考えます。 純粋な金融資産として株式を見た場合でも、今回のトヨタのケースでは、また普通株式の方が有利である、というのが筆者の個人的な見解なのですが、その理由は、個人投資家としての筆者のポートフォリオと資金調達コストの個人的都合からの判断に過ぎません。ですので、各投資家の都合を確認もせず、ネット上で、この「AA型種類株式」が「買いかどうか」を論じている記事は、横目で眺めているだけです。 あくまで、法制度的に、同じ条件で発行された株式を所有している株主間で差別があってはいけない、というのが会社法109条の趣旨だと思いますので、「種類株」が問題視されるべきではなく、逆に、「株主優待」や、共益権のうち、議決権以外のもの(監督・是正に関するもの)として、「少数株主権」の扱いにこそ、コーポレートガバナンス的な問題があるのではないかと考えています。 ということで、最後にISSのこの提言について。 法制度上で許されている範囲に置いて、どんな会社都合の資金調達手段が提案されようが、大多数の投資家は、金融資産としてしか「株式」を見ていないし、今回のトヨタの「AA型種類株式」は個人投資家向け。ISSがこの発行提案に反対の意を唱えているということは、機関投資家にとって、今回の種類株が不利になる、との判断が入ったから、としか思えません。 トヨタの思惑通り個人投資家が増える → 株式を金融資産としか見ない株主が増える → 経営者の裁量の余地が広まる → 機関投資家としては、経営に対する影響力が低減する 誰かの意見発表って、誰かの損得勘定から発せられた言葉なんですよね。 (いわゆる「ポジショントーク」) このブログでの記事公開の意図ですか? それは筆者の自己顕示欲を充足するためです!(^^;)現役の経営コンサルタントが管理会計をテーマに情報発信します