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■ 衝撃に備えよ!ファイナンス理論の「常識の壁」「バカの壁」をぶち壊す!

経営管理会計トピック

日本経済新聞 朝刊で2016/10/14~10/25、全8回連載で、「ROE重視と企業価値創造」について小樽商科大学手島直樹准教授による解説記事が掲載されました。2014年8月に公表された「伊藤レポート」の衝撃から、株主還元100%を宣言する会社が登場する等、ROEが経営者や一般投資家を巻き込んで激しい論争や株式市場での思惑を生み出し、ROEに対する興味関心はまだ衰えることがないようです。筆者は、もう少し落ち着いた論調で(実は内心では冷ややかに)ROEについて、手島准教授の文章を解説しながらコメントを付していきたいと思います。

2016/10/21付 |日本経済新聞|朝刊 (やさしい経済学)ROE重視と企業価値創造(6)絶対額も考慮、縮小に歯止め 小樽商科大学准教授 手島直樹

(注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます

「前回、企業は株主資本コストを上回る自己資本利益率(ROE)を生み出す義務があると述べました。株主資本コストとは株主が企業に対する要求するリターンであり、これを上回るROEを生み出すことができれば、株主の要求を満たしたことになります。」

上記の言説には、どうにも乗り越えられない専門家と一般常識間の誤解の壁があることを全会ご説明しました。「株主資本コスト」が自己資本のハードルレート(それを超えるべき利回り)であるためには、自己資本が株主が実際にその企業に払い込んだ資金であるべきだからです。投資家が100万円投資して、期待する利回り(裏返すとこれがハードルレート)を10%とした場合、その投資額100万円は、簿価(貸借対照表価額)では、50万円なので、5万円分の配当+株価値上がりをもたらしたから、期待する利回り:10%を満たした、と言われて、あなたは納得できますでしょうか?

実際には、株式市場で100万円投資した結果、5万円の配当+株価値上がりを得た場合、その投資利回りは5%となり、従前期待していた10%の半分しかありません。世の中の論者には、簿価(貸借対照表上での価額)と、時価(株式市場で売買される価額)とを分別して議論できる人が思いのほか、少ないことに驚きの念を隠せません。

経営管理会計トピック_資本コスト算出のベース金額2

 

■ 衝撃に備えよ!ファイナンス理論の「言い換え」「バカの壁」をぶち壊す!

「ROEと株主資本コストの差は「エクイティスプレッド(ES)」と呼ばれ、プラス(マイナス)であれば企業価値が創造(破壊)されることを意味します。例えば、ROEが10%、株主資本コストが8%であれば、ESは2%となり、企業価値が創造されていると判断されます。このように企業価値創造の判断を助けるのがESの長所で、「伊藤レポート」以来広く認知されるようになりました。」

これは、エーザイ:柳CFOの研究が大変有名で、企業経営者側から見た投資収益率のみならず、株主価値ベースの利益額達成の財務的KPI設定の点で大いにコーポレートファイナンスと管理会計、そしてRIに随分と革新をもたらせてくれた実証研究です。

・ES = ROE - 株主資本コスト

エクイティ・スプレットと価値創造に係る一考察|月刊資本市場 2015.7(No.359)
Equity Spread と現金の価値 – 経済産業省(PDF)

上記の論文はたしかに一読の価値はあります。

しかし、残念ながら、経営者目線から簿価ベースで株主資本(自己資本)の実際利回りを株主期待利回りを超えると企業価値を創設していることになる = 株主の期待に応える水準の利益率をもたらしていることになる というロジックに留まっています。

「しかし、ESには短所もあります。それは企業価値創造の水準を絶対額で判断できないことです。企業価値が絶対額で測定される以上、各年度の企業価値創造の水準を絶対額で測定する必要があります。これを可能にするのが残余利益という指標であり、次のように計算されます。残余利益=(ROE―株主資本コスト)×期首自己資本
 つまり、ESに期首自己資本を掛け合わせた指標です。これが意味するのは、期首に株主から託された資金から株主資本コストを上回る利益をどれだけ生み出したかということです。株主資本コストを明示的に考慮するため、当期純利益が黒字でも、残余利益は赤字になるケースもあります。」

この議論は、一世を風靡したROIとEVA(スターンスチュワート社の登録商標)の議論の蒸し返しに過ぎません。ROIは、ROAやROEと同じく、投資利益率を表すので、投資利益額を表現することはできません。それに引き替え、EVAに代表されるEP(Economic Profit:経済的付加価値)概念の金額表示でどれだけの企業価値を創設したかを示す指標は絶対額指標であるため、こちらの方が経営目標値としてより優れている論、です。

EP = 時価ベースの投下資本 × (WACC - 投資家の期待利益率)

EPという用語に馴染の無い方は、これを残余利益(Residual Income)と呼び換えても本質は全く変わりません。

「率」指標であるROIは、
① 短期的に減価償却費などを節約する投資を回避することで値を大きくできる
② 選別投資(より高い期待利回りの投資のみ実施)し、企業規模が縮小しても、値を大きくできる

ことから、ROI(ROE)系の比率指標は、企業規模の拡大、企業成長を阻害する逆作用のある財務KPIであると、昔から批判されていました。その批判を乗り越えようと、残余利益やEP系の財務KPIの重要性が声高に主張されているのです。

初学者に分かりやすく、「率」指標と「額」指標のパラドックスを説明したのが、下記に紹介する伊丹敬之教授の著書です。筆者はここの記述を確認するためだけに本書を購入したくらいです。

 

■ 衝撃に備えよ!「時価と簿価」の分別が付かない専門家の常識論をぶち壊す!

残余利益の長所として、過度な自己資本圧縮によるROE改善の歯止めとなることも期待できます。単純化のため、ESがプラスで、株主資本コストが一定と仮定すれば、自己資本の圧縮によりROEを改善させればESは改善し、より多くの企業価値が創造されたと判断されますが、残余利益には大きな変化はありません。ES改善の影響が自己資本圧縮により相殺されるからです。
 逆に言えば、ESがプラスである限り、自己資本を圧縮してROEを改善する必要はないのです。ですから、日本企業は潤沢な自己資本を生かすために、収益性改善によってROEを高め、ESをプラスにする必要があるのです。」

残念ながら、ものの本をひも解くと、残余利益は時価ベースで語られています。にもかかわらず、どうして簿価ベースの議論に終始してしまうのか? かような識者・論者や専門家が取り違えてしまうのか? 

それは、彼らが言うほど、投資家重視(特に株主重視)の経営というかけ声がアドバルーンにすぎず、本当に真摯にその課題を解決しようと研究していないからです。今や、産業革命以後の大量生産・大量販売を中心とした大型企業の比較的長期的な企業活動を評価するための、期間業績表示中心主義の会計報告の時代は終焉を迎えました。簿価ベースで、損益計算書(P/L)やキャッシュフロー計算書(C/S)による期間業績を見る時代から、企業体そのものがM&Aなどの手段により売買対象となるのが常識となった時代に移り変わり、会計数値も企業価値(時価ベース、公正価値ベース)を正しく表示することが要請され、公正価値に基づく企業価値がいくらになったかが、管理会計やコーポレートファイナンスのメインミッションになったことに、専門家であればある程、これまでの研究成果や研究生活の習慣、そして旧態依然の周りの人々との会話から、一昔前の理論ベースでしか優秀な頭脳を使うことができないのです。

これは、管理会計・コーポレートファイナンス理論の発展には大変なマイナスです。リアルの経済活動、経営活動を写し取るのが会計理論、ファイナンス理論です。まず現場・現実・現物ありき。早く世の大家たちが、目を覚ますことを願ってやみません。

なお、時価ベースに修正した企業価値評価について、これまで分母(投資枠)には言及してきましたが、肝心の分子(投資リターン)への言及をしてきていません。これは次回のお楽しみということで。。。(^^;)

(注)職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。

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(やさしい経済学)ROE重視と企業価値創造(6)絶対額も考慮、縮小に歯止め 小樽商科大学准教授 手島直樹 - エクイティ・スプレッド論ですら、簿価のくびきから自由になっていない件http://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/1-e1427893099240.jpghttp://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/経営管理会計トピック1-150x150.jpg小林 友昭とことんROEEP,ES,EVA,ROE,ROI,WACC,エクイティスプレッド,企業価値創造,伊藤レポート,公正価値,手島直樹,時価,簿価,経済的付加価値,自己資本利益率■ 衝撃に備えよ!ファイナンス理論の「常識の壁」「バカの壁」をぶち壊す! 日本経済新聞 朝刊で2016/10/14~10/25、全8回連載で、「ROE重視と企業価値創造」について小樽商科大学手島直樹准教授による解説記事が掲載されました。2014年8月に公表された「伊藤レポート」の衝撃から、株主還元100%を宣言する会社が登場する等、ROEが経営者や一般投資家を巻き込んで激しい論争や株式市場での思惑を生み出し、ROEに対する興味関心はまだ衰えることがないようです。筆者は、もう少し落ち着いた論調で(実は内心では冷ややかに)ROEについて、手島准教授の文章を解説しながらコメントを付していきたいと思います。 2016/10/21付 |日本経済新聞|朝刊 (やさしい経済学)ROE重視と企業価値創造(6)絶対額も考慮、縮小に歯止め 小樽商科大学准教授 手島直樹 (注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます 「前回、企業は株主資本コストを上回る自己資本利益率(ROE)を生み出す義務があると述べました。株主資本コストとは株主が企業に対する要求するリターンであり、これを上回るROEを生み出すことができれば、株主の要求を満たしたことになります。」 上記の言説には、どうにも乗り越えられない専門家と一般常識間の誤解の壁があることを全会ご説明しました。「株主資本コスト」が自己資本のハードルレート(それを超えるべき利回り)であるためには、自己資本が株主が実際にその企業に払い込んだ資金であるべきだからです。投資家が100万円投資して、期待する利回り(裏返すとこれがハードルレート)を10%とした場合、その投資額100万円は、簿価(貸借対照表価額)では、50万円なので、5万円分の配当+株価値上がりをもたらしたから、期待する利回り:10%を満たした、と言われて、あなたは納得できますでしょうか? 実際には、株式市場で100万円投資した結果、5万円の配当+株価値上がりを得た場合、その投資利回りは5%となり、従前期待していた10%の半分しかありません。世の中の論者には、簿価(貸借対照表上での価額)と、時価(株式市場で売買される価額)とを分別して議論できる人が思いのほか、少ないことに驚きの念を隠せません。   ■ 衝撃に備えよ!ファイナンス理論の「言い換え」「バカの壁」をぶち壊す! 「ROEと株主資本コストの差は「エクイティスプレッド(ES)」と呼ばれ、プラス(マイナス)であれば企業価値が創造(破壊)されることを意味します。例えば、ROEが10%、株主資本コストが8%であれば、ESは2%となり、企業価値が創造されていると判断されます。このように企業価値創造の判断を助けるのがESの長所で、「伊藤レポート」以来広く認知されるようになりました。」 これは、エーザイ:柳CFOの研究が大変有名で、企業経営者側から見た投資収益率のみならず、株主価値ベースの利益額達成の財務的KPI設定の点で大いにコーポレートファイナンスと管理会計、そしてRIに随分と革新をもたらせてくれた実証研究です。 ・ES = ROE - 株主資本コスト ● エクイティ・スプレットと価値創造に係る一考察|月刊資本市場 2015.7(No.359) ● Equity Spread と現金の価値 – 経済産業省(PDF) 上記の論文はたしかに一読の価値はあります。 しかし、残念ながら、経営者目線から簿価ベースで株主資本(自己資本)の実際利回りを株主期待利回りを超えると企業価値を創設していることになる = 株主の期待に応える水準の利益率をもたらしていることになる というロジックに留まっています。 「しかし、ESには短所もあります。それは企業価値創造の水準を絶対額で判断できないことです。企業価値が絶対額で測定される以上、各年度の企業価値創造の水準を絶対額で測定する必要があります。これを可能にするのが残余利益という指標であり、次のように計算されます。残余利益=(ROE―株主資本コスト)×期首自己資本  つまり、ESに期首自己資本を掛け合わせた指標です。これが意味するのは、期首に株主から託された資金から株主資本コストを上回る利益をどれだけ生み出したかということです。株主資本コストを明示的に考慮するため、当期純利益が黒字でも、残余利益は赤字になるケースもあります。」 この議論は、一世を風靡したROIとEVA(スターンスチュワート社の登録商標)の議論の蒸し返しに過ぎません。ROIは、ROAやROEと同じく、投資利益率を表すので、投資利益額を表現することはできません。それに引き替え、EVAに代表されるEP(Economic Profit:経済的付加価値)概念の金額表示でどれだけの企業価値を創設したかを示す指標は絶対額指標であるため、こちらの方が経営目標値としてより優れている論、です。 EP = 時価ベースの投下資本 × (WACC - 投資家の期待利益率) EPという用語に馴染の無い方は、これを残余利益(Residual Income)と呼び換えても本質は全く変わりません。 「率」指標であるROIは、 ① 短期的に減価償却費などを節約する投資を回避することで値を大きくできる ② 選別投資(より高い期待利回りの投資のみ実施)し、企業規模が縮小しても、値を大きくできる ことから、ROI(ROE)系の比率指標は、企業規模の拡大、企業成長を阻害する逆作用のある財務KPIであると、昔から批判されていました。その批判を乗り越えようと、残余利益やEP系の財務KPIの重要性が声高に主張されているのです。 初学者に分かりやすく、「率」指標と「額」指標のパラドックスを説明したのが、下記に紹介する伊丹敬之教授の著書です。筆者はここの記述を確認するためだけに本書を購入したくらいです。   ■ 衝撃に備えよ!「時価と簿価」の分別が付かない専門家の常識論をぶち壊す! 「残余利益の長所として、過度な自己資本圧縮によるROE改善の歯止めとなることも期待できます。単純化のため、ESがプラスで、株主資本コストが一定と仮定すれば、自己資本の圧縮によりROEを改善させればESは改善し、より多くの企業価値が創造されたと判断されますが、残余利益には大きな変化はありません。ES改善の影響が自己資本圧縮により相殺されるからです。  逆に言えば、ESがプラスである限り、自己資本を圧縮してROEを改善する必要はないのです。ですから、日本企業は潤沢な自己資本を生かすために、収益性改善によってROEを高め、ESをプラスにする必要があるのです。」 残念ながら、ものの本をひも解くと、残余利益は時価ベースで語られています。にもかかわらず、どうして簿価ベースの議論に終始してしまうのか? かような識者・論者や専門家が取り違えてしまうのか?  それは、彼らが言うほど、投資家重視(特に株主重視)の経営というかけ声がアドバルーンにすぎず、本当に真摯にその課題を解決しようと研究していないからです。今や、産業革命以後の大量生産・大量販売を中心とした大型企業の比較的長期的な企業活動を評価するための、期間業績表示中心主義の会計報告の時代は終焉を迎えました。簿価ベースで、損益計算書(P/L)やキャッシュフロー計算書(C/S)による期間業績を見る時代から、企業体そのものがM&Aなどの手段により売買対象となるのが常識となった時代に移り変わり、会計数値も企業価値(時価ベース、公正価値ベース)を正しく表示することが要請され、公正価値に基づく企業価値がいくらになったかが、管理会計やコーポレートファイナンスのメインミッションになったことに、専門家であればある程、これまでの研究成果や研究生活の習慣、そして旧態依然の周りの人々との会話から、一昔前の理論ベースでしか優秀な頭脳を使うことができないのです。 これは、管理会計・コーポレートファイナンス理論の発展には大変なマイナスです。リアルの経済活動、経営活動を写し取るのが会計理論、ファイナンス理論です。まず現場・現実・現物ありき。早く世の大家たちが、目を覚ますことを願ってやみません。 なお、時価ベースに修正した企業価値評価について、これまで分母(投資枠)には言及してきましたが、肝心の分子(投資リターン)への言及をしてきていません。これは次回のお楽しみということで。。。(^^;) (注)職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。現役の経営コンサルタントが管理会計をテーマに情報発信します