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■ したたかな三菱商事の資金調達戦略

経営管理会計トピック

日経新聞では、三菱商事の5/8に行われた2015年3月期の決算発表とそれにまつわるプレスリリースについて、2日にわたる断続的な3つの記事掲載で取り上げていました。しかし、この3つの新聞記事は地下水脈で連綿とつながっていて、一連の動きは全てしたたかな三菱商事の資金調達戦略を浮き彫りにしています。しかし、この視点からの報道が無かったことに少々残念な気持ちがしています。

2015/5/8|日本経済新聞|夕刊 三菱商事、1000億円自社株買い 2桁増益で8年ぶり規模 株主還元を強化

(注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます

「三菱商事は8日、1000億円の自社株買いを実施する方針を固めた。自社株買いは2年連続で、1000億円は2007年以来8年ぶりの規模。15年3月期は資源安の影響で原油やシェールで損失計上したが、畜産や穀物といった生活産業分野の好調で補い2ケタ増益を確保した。資金的な余力も生まれたことから株主還元を強化する。」

静かに、夕刊から始まった新聞報道。翌日は、朝刊に次の記事がそれぞれ別枠で掲載されています。

2015/5/9|日本経済新聞|朝刊 商社5社、3社の最終損益悪化 前期 三菱商の堅調さ目立つ 資源安で全社が減損損失

「総合商社の2015年3月期の連結決算(国際会計基準)が8日、出そろった。原油や鉄鉱石など資源価格の下落を受けて全社が減損損失を計上。三井物産など3社の最終損益が悪化した。三菱商事と伊藤忠商事は増益を確保。資源以外の分野の収益力の違いが業績格差につながっている。
 同日発表した三菱商の純利益は前の期比11%増の4005億円だった。資源価格下落を受け、シェールガスや液化天然ガス(LNG)の開発事業などで1270億円の損失を計上したが、畜産や海外発電事業などの「非資源分野が着実に成長している」(小林健社長)点が寄与した。過去に減損を計上したローソン株の株価上昇に伴う戻し入れ益も底上げした。」

2015/5/9|日本経済新聞|朝刊 三菱商、ハイブリッド債発行 期間60年

「三菱商事は8日、6月にも償還期間が60年のハイブリッド社債を発行すると発表した。格付け会社から調達額の50%について資本として認められる見通しで、財務の健全性を保ちながら投資にあてる資金を調達する。」

 

■ 本論に入る前に、「減損の戻し入れ」について説明します

今回は、資金調達のリバランスが主題なのですが、記事中に、ローソン株に関する減損戻し入れ益の計上に言及がありましたので、コメントしておきます。日本基準では認められていないのですが、IFRS(国際財務報告基準)では、

① 回収可能額の算定に用いられた見積りに変更があった場合、減損損失の戻し入れができる
② 時間経過に伴う使用価値の増加に伴う戻し入れはできない
③ 「のれん」については戻し入れができない
④ 戻入後の帳簿価額は、過年度において減損処理を行わなかったと仮定した場合の、その後の償却実施後の帳簿価額を超えられない(当初取得価額ベースの償却累計額)
⑤ 減損損失の戻し入れは、資産が再評価額で計上されている場合を除いて、利益に計上(今回の三菱商事のケース:945億円)し、資産が再評価額で計上されている場合は、再評価剰余金の増加として処理する

あたりが基本的な実務ルールとなります。

結構な額(税前利益の16.4%)になっています。こういうところもIFRS適用のポイントになります。さて本論に戻ります。

 

■ 資金調達リバランスの好機になったことを確認

三菱商事の決算報告資料(プレスリリース)から、次の2つのチャートを転載します。
⇒「2014年度 決算公表

経営管理会計トピック_三菱商事_2015年3月期決算報告資料_キャッシュフロー推移

フリーキャッシュフロー(営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの差異)が6000億円以上出ており、今後の新規投資についても、①中期経営計画2012程度に抑制する、②ノンコア事業やピークアウトを見込んで資産の入れ替えを実施する、ということで、大幅な調達資金の拡大は見込んでいません。

経営管理会計トピック_三菱商事_2015年3月期決算報告資料_DEレシオ推移

そして、「ネットD/Eレシオ(有利子負債倍率)」が「0.8」にまで到達したため、順調な収益拡大基調からも安心して、資金を資本(株主)からでなく、負債(債権者)から調達しても、キャッシュフロー・業績面共に返済に苦しむというリスクは当面ないとみなしているのだと思います。

1152億円に上った減損損失は、その全額が前期のキャッシュアウトにはなりません(説明資料では大口損失:1270億円として表記)。したがって、この点も将来の資金繰りには影響しません。

こうして、三菱商事は、資金調達のリバランスに乗り出せる前提条件がそろいました。

⇒「自己株式取得に係る決定事項に関するお知らせ」(プレスリリース)
1.自己株取得の目的
  ・資本効率の向上を図る為
2.取得内容
  ・普通株式4500万株(発行済み株式総数の約2.4%)
  ・株式取得総額:1000億円

⇒「ハイブリッド社債(劣後特約付社債)の発行に関するお知らせ」(プレスリリース)
1.ハイブリッド社債発行の目的
  ・ROEを低下させることなく、成長力と財務健全性を両立する資金調達手段とする
  ・「経営戦略2015」で掲げた目標の達成に向けた資本政策の推進(ROE12~15%)
2.ハイブリッドファイナンスの特徴
  ・当社では格付機関より資金調達額の50%に対して資本性の認定を受けられる見込み
  ・普通株式への転換権を付す予定は無く、株式の希薄化は発生しない

普通株式を買入消却して、同額をハイブリッド社債の発行で代替しようとするリバランスを目論んでいます。ハイブリッド社債は、償還期限が60年の長期にわたり、財務諸表上は「負債」表示ですが、格付け機関からは半分は資本相当とみなされることを想定しています。そして、昨年流行った「リキャップCB」とは違って、株式に転換される可能性はほぼないので、株式の希薄化リスクも生じません。

新聞記事では、「ハイブリッド債はイオンやサントリーホールディングスが発行しているが、一般投資家から募集する公募方式では三菱商が初めて。」と、発行形式には言及していますが、それより三菱商事の資金調達スタンスが、やはり、最近耳目を集めている「ROE:15%」の達成に向けた動きであることへの解説がもう少しあってもよかったのではと考えています。

 

■ 資金調達リバランス戦略の損得勘定

これは、社内外の金融の専門家からバシッとすばらしい見込み数値が出てくると思いますが、金融の素人ながら、管理会計が趣味である筆者の推計も披露しておきます。ただし、仮設数字の置き方をワザとおおざっぱにしているので、読者の方々は自分なりの仮数値を入れてみて、いろいろ思案してみてください。

1000億円の資金を、ハイブリッド債で調達した時の資本コストは、

① 記事によると、利率は2014年に発行した18年債(1.518%)と同程度となる見込み
② 実効税率はFY12~14の間、順に、22.4%、27.4%、29.3%なので、幾何平均で、26.4%

よって、

= 1000億円 × 金利 × (1 - 実効税率)
= 1000億円 × 1.518% × (1 - 26.4%)
= 11.2億円/年

一方で、1000億円の資金を、自己資本で調達した時の資本コストは、

① 昨年、定説となった「ROE = 8%」を採用したならば、

= 1000億円 × 8% = 80億円/年

これだと、キャッシュフローベースでの試算になっていないとも考えられるので、支払配当金(逆に株主にとってのインカムゲインだけ)のみを考慮する別解もやってみます。

2015/5/8時点で、
② PBR:0.70倍(Yahoo Finance より)
③ 株価:2561.5円(Yahoo Finance より)
④ BPS(1株あたり純資産):3676円(Yahoo Finance より)
⑤ EPS:227.67円(会社予想-決算短信より)
⑥ FY15当期純利益:3600億円(会社予想-決算短信より)
⑦ 配当政策:50円+EPS(3500億円超過分)× 30% (経営戦略2015より)
⑧ 2015年3月期末時点の純資産:60,556億円(実績-決算短信より)

取得株式数 = 1000億円 ÷ 2561.5円/株 = 39040千株

節約想定配当金
= 39040千株 × 50円(安定配当) + 227.67円 × 100億円(超過純利益)/3600億円 × 39040千株 × 30%
= 1952百万円(安定配当額) + 1.897円/株(超過利益比例変動配当額) × 39040千株
= 1952百万円 + 74百万円
= 20億円/年

以上のことより、1000億円の調達資金のコストを比較すると、
・ハイブリッド社債の税引き後金利コスト:11.2億円/年
・ROE 8%ベースの自己資本コスト:80億円/年
・回避可能支払配当金の機会コスト:20億円/年

自己資本コストをどちらで計算しても、ハイブリッド債による資金調達の方が安上がりです。

さらに、ROE改善度は、

PBR法:1000億円 ÷ 0.7 = 1428.6億円 の純資産の削減が可能
BPS法:3676円 × 39040千株 = 1435億円 の純資産の削減が可能
なので、単純平均額の1431.8億円を採用し、

FY15の予想ROE
= 3600億円 ÷ (前期末純資産:60,556億円 - 期末配当:28円×1624037千株 + 3600億円)
= 3600億円 ÷ 63701億円
= 5.65%

1000億円の自己資本(純資産)の削減が見込まれれば、

削減後FY15の予想ROE
= 3600億円 ÷ (前期末純資産:60,556億円 - 期末配当:28円×1624037千株 - 1000億円(削減額) + 3600億円)
= 3600億円 ÷ 62701億円
= 5.74%

となります。

最後に、「したたか」と表現したのは、上記のように、財務諸表上は「純資産(=自己資本)」を1000億円だけ削減させて、投資家対策としては「ROE」を「0.09ポイント」上昇させつつ、格付機関向けには、「500億円」だけ「自己資本」をかさ上げして、自己資本の充実ぶりを演出するところです。会計ルールを制度内で最大限有利に運用しています。さすが日本を代表する大企業です。賢い人材が所狭しと、、、うらやましい限りです。

「減損損失の戻し入れ」、「高ROEの演出」、同時に「自己資本の充実」を果たす三菱商事の財務戦略。こうなると、何が公正妥当な会計基準なのかの判断基準と、全てのステークホルダーの利害調整目的のための財務決算数値の正当性が損なわれつつあるのではないか、という疑念は、このままだと筆者の杞憂で本当に済むのでしょうか?

関係当局の賢明な会計制度設計を切に望むところであります。

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三菱商事、1000億円自社株買い 2桁増益で8年ぶり規模 株主還元を強化http://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/1-e1427893099240.jpghttp://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/経営管理会計トピック1-150x150.jpg小林 友昭会計で経営を読むROE,インカムゲイン,三菱商事,減損,自社株買い,資本コスト,資金調達■ したたかな三菱商事の資金調達戦略 日経新聞では、三菱商事の5/8に行われた2015年3月期の決算発表とそれにまつわるプレスリリースについて、2日にわたる断続的な3つの記事掲載で取り上げていました。しかし、この3つの新聞記事は地下水脈で連綿とつながっていて、一連の動きは全てしたたかな三菱商事の資金調達戦略を浮き彫りにしています。しかし、この視点からの報道が無かったことに少々残念な気持ちがしています。 2015/5/8|日本経済新聞|夕刊 三菱商事、1000億円自社株買い 2桁増益で8年ぶり規模 株主還元を強化 (注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます 「三菱商事は8日、1000億円の自社株買いを実施する方針を固めた。自社株買いは2年連続で、1000億円は2007年以来8年ぶりの規模。15年3月期は資源安の影響で原油やシェールで損失計上したが、畜産や穀物といった生活産業分野の好調で補い2ケタ増益を確保した。資金的な余力も生まれたことから株主還元を強化する。」 静かに、夕刊から始まった新聞報道。翌日は、朝刊に次の記事がそれぞれ別枠で掲載されています。 2015/5/9|日本経済新聞|朝刊 商社5社、3社の最終損益悪化 前期 三菱商の堅調さ目立つ 資源安で全社が減損損失 「総合商社の2015年3月期の連結決算(国際会計基準)が8日、出そろった。原油や鉄鉱石など資源価格の下落を受けて全社が減損損失を計上。三井物産など3社の最終損益が悪化した。三菱商事と伊藤忠商事は増益を確保。資源以外の分野の収益力の違いが業績格差につながっている。  同日発表した三菱商の純利益は前の期比11%増の4005億円だった。資源価格下落を受け、シェールガスや液化天然ガス(LNG)の開発事業などで1270億円の損失を計上したが、畜産や海外発電事業などの「非資源分野が着実に成長している」(小林健社長)点が寄与した。過去に減損を計上したローソン株の株価上昇に伴う戻し入れ益も底上げした。」 2015/5/9|日本経済新聞|朝刊 三菱商、ハイブリッド債発行 期間60年 「三菱商事は8日、6月にも償還期間が60年のハイブリッド社債を発行すると発表した。格付け会社から調達額の50%について資本として認められる見通しで、財務の健全性を保ちながら投資にあてる資金を調達する。」   ■ 本論に入る前に、「減損の戻し入れ」について説明します 今回は、資金調達のリバランスが主題なのですが、記事中に、ローソン株に関する減損戻し入れ益の計上に言及がありましたので、コメントしておきます。日本基準では認められていないのですが、IFRS(国際財務報告基準)では、 ① 回収可能額の算定に用いられた見積りに変更があった場合、減損損失の戻し入れができる ② 時間経過に伴う使用価値の増加に伴う戻し入れはできない ③ 「のれん」については戻し入れができない ④ 戻入後の帳簿価額は、過年度において減損処理を行わなかったと仮定した場合の、その後の償却実施後の帳簿価額を超えられない(当初取得価額ベースの償却累計額) ⑤ 減損損失の戻し入れは、資産が再評価額で計上されている場合を除いて、利益に計上(今回の三菱商事のケース:945億円)し、資産が再評価額で計上されている場合は、再評価剰余金の増加として処理する あたりが基本的な実務ルールとなります。 結構な額(税前利益の16.4%)になっています。こういうところもIFRS適用のポイントになります。さて本論に戻ります。   ■ 資金調達リバランスの好機になったことを確認 三菱商事の決算報告資料(プレスリリース)から、次の2つのチャートを転載します。 ⇒「2014年度 決算公表」 フリーキャッシュフロー(営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの差異)が6000億円以上出ており、今後の新規投資についても、①中期経営計画2012程度に抑制する、②ノンコア事業やピークアウトを見込んで資産の入れ替えを実施する、ということで、大幅な調達資金の拡大は見込んでいません。 そして、「ネットD/Eレシオ(有利子負債倍率)」が「0.8」にまで到達したため、順調な収益拡大基調からも安心して、資金を資本(株主)からでなく、負債(債権者)から調達しても、キャッシュフロー・業績面共に返済に苦しむというリスクは当面ないとみなしているのだと思います。 1152億円に上った減損損失は、その全額が前期のキャッシュアウトにはなりません(説明資料では大口損失:1270億円として表記)。したがって、この点も将来の資金繰りには影響しません。 こうして、三菱商事は、資金調達のリバランスに乗り出せる前提条件がそろいました。 ⇒「自己株式取得に係る決定事項に関するお知らせ」(プレスリリース) 1.自己株取得の目的   ・資本効率の向上を図る為 2.取得内容   ・普通株式4500万株(発行済み株式総数の約2.4%)   ・株式取得総額:1000億円 ⇒「ハイブリッド社債(劣後特約付社債)の発行に関するお知らせ」(プレスリリース) 1.ハイブリッド社債発行の目的   ・ROEを低下させることなく、成長力と財務健全性を両立する資金調達手段とする   ・「経営戦略2015」で掲げた目標の達成に向けた資本政策の推進(ROE12~15%) 2.ハイブリッドファイナンスの特徴   ・当社では格付機関より資金調達額の50%に対して資本性の認定を受けられる見込み   ・普通株式への転換権を付す予定は無く、株式の希薄化は発生しない 普通株式を買入消却して、同額をハイブリッド社債の発行で代替しようとするリバランスを目論んでいます。ハイブリッド社債は、償還期限が60年の長期にわたり、財務諸表上は「負債」表示ですが、格付け機関からは半分は資本相当とみなされることを想定しています。そして、昨年流行った「リキャップCB」とは違って、株式に転換される可能性はほぼないので、株式の希薄化リスクも生じません。 新聞記事では、「ハイブリッド債はイオンやサントリーホールディングスが発行しているが、一般投資家から募集する公募方式では三菱商が初めて。」と、発行形式には言及していますが、それより三菱商事の資金調達スタンスが、やはり、最近耳目を集めている「ROE:15%」の達成に向けた動きであることへの解説がもう少しあってもよかったのではと考えています。   ■ 資金調達リバランス戦略の損得勘定 これは、社内外の金融の専門家からバシッとすばらしい見込み数値が出てくると思いますが、金融の素人ながら、管理会計が趣味である筆者の推計も披露しておきます。ただし、仮設数字の置き方をワザとおおざっぱにしているので、読者の方々は自分なりの仮数値を入れてみて、いろいろ思案してみてください。 1000億円の資金を、ハイブリッド債で調達した時の資本コストは、 ① 記事によると、利率は2014年に発行した18年債(1.518%)と同程度となる見込み ② 実効税率はFY12~14の間、順に、22.4%、27.4%、29.3%なので、幾何平均で、26.4% よって、 = 1000億円 × 金利 × (1 - 実効税率) = 1000億円 × 1.518% × (1 - 26.4%) = 11.2億円/年 一方で、1000億円の資金を、自己資本で調達した時の資本コストは、 ① 昨年、定説となった「ROE = 8%」を採用したならば、 = 1000億円 × 8% = 80億円/年 これだと、キャッシュフローベースでの試算になっていないとも考えられるので、支払配当金(逆に株主にとってのインカムゲインだけ)のみを考慮する別解もやってみます。 2015/5/8時点で、 ② PBR:0.70倍(Yahoo Finance より) ③ 株価:2561.5円(Yahoo Finance より) ④ BPS(1株あたり純資産):3676円(Yahoo Finance より) ⑤ EPS:227.67円(会社予想-決算短信より) ⑥ FY15当期純利益:3600億円(会社予想-決算短信より) ⑦ 配当政策:50円+EPS(3500億円超過分)× 30% (経営戦略2015より) ⑧ 2015年3月期末時点の純資産:60,556億円(実績-決算短信より) 取得株式数 = 1000億円 ÷ 2561.5円/株 = 39040千株 節約想定配当金 = 39040千株 × 50円(安定配当) + 227.67円 × 100億円(超過純利益)/3600億円 × 39040千株 × 30% ...現役の経営コンサルタントが管理会計をテーマに情報発信します