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■ 衝撃に備えよ!「ROE」も「キャッシュフロー」もそのままでは企業価値評価には使えない!

経営管理会計トピック

日本経済新聞 朝刊で2016/10/14~10/25、全8回連載で、「ROE重視と企業価値創造」について小樽商科大学手島直樹准教授による解説記事が掲載されました。2014年8月に公表された「伊藤レポート」の衝撃から、株主還元100%を宣言する会社が登場する等、ROEが経営者や一般投資家を巻き込んで激しい論争や株式市場での思惑を生み出し、ROEに対する興味関心はまだ衰えることがないようです。筆者は、もう少し落ち着いた論調で(実は内心では冷ややかに)ROEについて、手島准教授の文章を解説しながらコメントを付していきたいと思います。

2016/10/25付 |日本経済新聞|朝刊 (やさしい経済学)ROE重視と企業価値創造(8)キャッシュフロー創出力がカギ 小樽商科大学准教授 手島直樹

(注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます

ROEを表題に掲げて、企業価値について語ろうとしても、無理が生じます。

「これまで様々な財務指標を見てきましたが、企業経営の目的は持続的に企業価値を創造することです。では、どうすれば企業価値を創造できるのでしょうか。
 企業価値創造企業に共通するのは、売上高成長率、営業利益率、資産回転率の3つの指標を改善させて効率的にキャッシュフローを創出していることです。企業価値がキャッシュフローの現在価値であることを考えれば、高いキャッシュフロー創出力が企業価値創造には不可欠です。」

まず、DCF法とか割引現在価値とかの概念はここでは割愛します。現在、日本経済はマイナス金利となっており、割引率はそれほど高くないと考えた場合、企業価値を左右する割引率以外の構成要素に目を向けることがより深い理解につながるからです。

その場合、ごくシンプルに「企業価値」を表現することができます。

経営管理会計トピック_怠け者による『企業価値』の定義

まず、「企業価値評価」という用語は、投資家がどの企業に手元資金を投下すると、一番リターンが大きくなるか、投資対象となる企業のキャッシュを生み出す力を斟酌する時に持ち出されるものです。その場合、投資対象企業が企業活動のアウトプットとして生み出したキャッシュフローの多寡だけで、企業価値が推し量れるわけではなく、その投資家が持っている資金の機会コストを上回る利率でキャッシュが返ってくるかどうかを見る必要があります。

例えば、A社が毎年100円のキャッシュを生み出しているとして、A社を買い占めるために必要な資金が1000円だった場合、10%の利回りの金融商品とみなすことができます。この時、とある投資家が他の投資機会とA社への投資とを比較した場合、他の投資機会の利回り(8%)が、この投資家から出資を引き出すために必要な「資本コスト(=ハードルレート)」となり、

A社への投資の魅力度(10%の利回り) > その他大勢の投資機会の魅力度(8%の利回り)

と考えることができます。この時、A社の正当な企業価値は、

100円 ÷ 8% = 1250円 となります。

これが1000円で手に入るとしたら、A社株を取得した瞬間に、差額の250円が潜在的な転売利益(いわゆる含み益というやつ)をも手に入れることができます。これで、上図の企業価値が、キャッシュフローと資本コストから構成される理由をご理解いただけたかと思います。

 

■ 衝撃に備えよ!「キャッシュフロー」と「ROIC」の相関関係はこのように読み解くのだ!

冒頭の引用文には、企業価値を左右する要素として、キャッシュフローを挙げて、
①売上高成長率
②営業利益率
③資産回転率

がキャッシュフローを左右するカギとなると説明されていますが、このままでは一般の方には理解できませんし、実のところ、牽強付会にもほどがあると言わざるを得ないのです。

キャッシュフローは、筆者のような怠け者だけど、本質を知りたい人が考えると、次のように定義できます。

キャッシュフロー = 会計的利益 - 投資 (式1)

複式簿記の基本構造を使って説明すると、実現主義で認識される会計的利益は、去年の現金主義との差異は、翌年には解消されていると仮定して、年度間の現金収支との差異は、一旦無いものと考えます(怠け者の正体ここにあり!)。しかし、翌年の利益を稼ぐために、今年の儲けからいくらかを将来投資に回すお金の分だけ、利益から差っ引きます。こうすることで、会計的利益の数字をキャッシュフローに置き換えることができます。

ここで、会計をかじった人は、債権債務の増減や在庫増減の扱い(運転資本増減ね!)に気が付くと思います。売上債権や在庫が前期より膨らんだら、それは翌期の利益を稼ぐために、債権や在庫にお金を投資したと考えるのです。こうすることで、式1の理解が正しくなされます。

これを今年儲けた利益から来年のために再投資する比率を「投資比率」と名付けた時、

キャッシュフロー = 会計的利益 × (1 - 投資比率) (式2)

と表すことができます。

さらに、(利益)成長率と、ROICと、投資比率という3つの指標の関係性を1枚のスライドで確認します。

経営管理会計トピック_怠け者による『成長率』と『ROIC』の関連付け

この図から、

(利益)成長率 = ROIC × 投資比率 (式3)

5% = 20% × 25%

という関係が成立していることが分かります。

(式3)を移項して、 投資率 = 成長率 ÷ ROIC (式3’)とすると、
(式1)と(式3’)より、

キャッシュフロー = 会計的利益 × (1 - 成長率/ROIC) (式4)

を導くことができます。

こうして、冒頭のチャートにある通り、「キャッシュフロー」は「会計的利益」に加えて、「ROIC」と「売上高成長率」(※ROS:Return on Salesが一定という条件下で)で表現することができるのです。

つまり、「企業価値」とは、ハードルレートで表現される「機会コスト」概念から、「キャッシュフロー」と「資本コスト」に分解され、「キャッシュフロー」は、つまるところ、「ROIC」と「売上高成長率」に分解することができるのです。

本来的には、「利益成長率」を採用するべきでしょうが、会社業績を管理する立場になった時に、結果として得られる利益の成長率を読みに行くより、まずはビジネス上で管理しやすい売上高の成長推移をみる方が容易です。そこで、ROS一定という条件を付けて、「売上高成長率」を業績管理指標に採用します。また、欧米では、ROSを一定として、会計的利益を生み出すビジネスを一塊としてM&A等の手段で売買することが多く、投資家の立場からすれば、売上高成長率の高低でそのビジネスの投資採算性を評価した方が、読みが当たりやすいという事情もあります。

どうでしょう?

①売上高成長率
②営業利益率
③資産回転率

という、デュポンツリーにもなっていない、なんとなくの会計的指標を3つ並べて、これがキャッシュフローを左右する指標、と言われても、、、という印象を筆者が持ってしまったのも極めて自然だと思いませんか? (^^;)

 

■ 衝撃に備えよ! 次はビジネスのお話し。「競争優位」「参入障壁」「超過利益」とは?

「この3つのすべてを持続的に改善する企業は、莫大な企業価値を創造することになります。ただし、高水準の売上高成長率を維持する必要があるため、ベンチャー企業から大企業にまで一気に駆け上るようなケースに限られます。」

「この3つ」には、あまり企業価値評価や、企業価値をもたらす業績管理指標としての代表性とその使い方に不透明な部分があり、そのまま受け入れがたいのですが、一旦それは無視して、説明文の内容に踏み込みます。

「注目すべきは、持続的に企業価値を創造する企業には、売上高成長率は平均的水準でも、高水準の営業利益率と資産回転率、つまり高い投下資本利益率で勝負する企業が多いことです。これは競争優位性こそ企業価値の源泉だということを意味します。ブランド力やコスト競争力などの競争優位性は、効率的かつ安定的に高水準のキャッシュフローを生み出してくれます。」

管理会計の分野でビジネスや経営を語りたい人は、畢竟、財務数値の分析にのみ留まる方が多く、お話の内容もその数値の成り立ちに対する一般論に終始するのみの方が多くいらっしゃいます。肝心なのは、その競争優位をどう築くかの、「How」の方なのです。

「しかし、日本企業の低水準の収益性を考えると、事業のコモディティー化が進行している面も否定できません。この問題を解決するには、潤沢な自己資本を積極的に投資に配分し、競争優位性を構築する以外にありません。投資に失敗してもびくともしない財務基盤を持つ日本企業の強みを今こそ活用すべきなのです。」

強固な財務基盤があったとしても、ビジネス創出に新規投資や再投資で失敗続きではいつか資金が枯渇してしまいます。そして、コモディティ化が常に回避すべきテーマかといえば、そうとも限りません。コモディティ市場でも、シェア拡大のためのマーケティング戦略の良否が、ローコストオペレーションの良否が、その企業の収益性を左右するのは当然のことです。

大事なことは、筋道を立てて、ビジネスロジックと財務数値を説明することです。

(1)儲かる市場に身を置くこと
業界平均として、「ROIC」が高いか、「売上成長率」が高いか、常に魅力的な市場に身を置くことが大事です。これは、ポーターに代表される経営戦略の「ポジショニング学派」の大家の方々が声を大にして主張していることです。

(2)その市場で競争優位を築くこと
次は、参入した市場で勝てる勝負をすることです。カンバン方式で、アジルな生産ラインを構築し、コストリーダーシップ戦略を採るのか、市場調査を入念に行い、次々と新製品を他社に先駆けて投入し、プロダクトリーダーシップ戦略を採るのか、自社組織の強みから選択する手段を間違えてはいけません。

(3)変化に柔軟に対応すること
儲かる市場に一度参入できたからといって、未来永劫、企業収益力が万全とは限りません。常に、後発企業の新規参入の脅威に備える必要があります。つまり、「参入障壁」が低い市場に居たならば、激しい市場内競争で生き残る算段をし、その競争にかなりの組織的エネルギーを費やす覚悟が必要になるのです。高い生産技術力や、希少な資源(市場での知名度・ブランドや、優秀な技術者や知的資産等)をどれくらい保有しているか、それが中長期的な優位性に結びつくものなのか、常に高い関心を持って管理することが秘訣となります。

「コーポレートガバナンス(企業統治)改革を機に様々な指標が注目されるようになりましたが、これらは企業経営の中間成果にすぎず、目的ではありません。真の目的は価値、つまり株価を持続的に高めることです。会社が誰のものであっても、会社の価値が高まれば、結果としてあらゆるステークホルダーが満足します。ですから、企業は競争優位性を磨き、キャッシュフローを生み出すことに注力すべきです。キャッシュフロー至上主義こそ企業価値創造のカギなのです。」

筆者は、管理会計・経営管理の領域でのコンサルティングを生業にしていますが、結果たる財務数値からのみ企業経営にアプローチするのではなく、むしろ、そういった財務数値をもたらすビジネスの流儀の方に関心があり、日頃の生業において、その数字をもたらす技を見つける方に、引きつけて様々な提案を行うことを自分に課しています。その中で、後発企業だろうが、新市場を創造するベンチャーであろうが、市場ライフサイクルに関わらず、競合他社に比べて上を行く高い収益性、すなわち、「超過利益」を持続的に得ることができる戦い方をどうするかに着目した提案をみつけるのが個人的にも仕事を楽しみながら、クライアントにも喜んで頂く、まさしく「Win-Win」の状態を生み出すことを目指しています。

最後まで、皮肉と批判に満ちたコメントで、オリジナル記事の著者には大変申し訳ないのですが、「キャッシュフロー至上主義」を標榜しただけで、高水準の売上高成長率を維持し、高レベルのROICを維持できるのならば、そんなに経営で多くの人が苦労することは無いと思うのですが、、、そのキャッシュフローを生み出す財務的カラクリをきちんと理解し、そのキャッシュフローを生み出す組織力、商品力を磨き、他社との駆け引きの中で有意なポジショニングを採るための知恵を身につけること。これらが本当に大事なのではないでしょうかね(^^;)

(注)職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。

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(やさしい経済学)ROE重視と企業価値創造(8)キャッシュフロー創出力がカギ 小樽商科大学准教授 手島直樹 - 企業価値は会計的利益をひとひねりしないと出てこないけど、単純にキャッシュフローでもありません!http://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/1-e1427893099240.jpghttp://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/経営管理会計トピック1-150x150.jpg小林 友昭とことんROEROE,ROIC,ROS,キャッシュフロー,コストリーダーシップ戦略,ハードルレート,プロダクトリーダーシップ戦略,ポジショニング学派,ローコストオペレーション,企業価値創造,伊藤レポート,参入障壁,手島直樹,投資比率,機会コスト,競争優位,自己資本利益率,資本コスト,超過利益■ 衝撃に備えよ!「ROE」も「キャッシュフロー」もそのままでは企業価値評価には使えない! 日本経済新聞 朝刊で2016/10/14~10/25、全8回連載で、「ROE重視と企業価値創造」について小樽商科大学手島直樹准教授による解説記事が掲載されました。2014年8月に公表された「伊藤レポート」の衝撃から、株主還元100%を宣言する会社が登場する等、ROEが経営者や一般投資家を巻き込んで激しい論争や株式市場での思惑を生み出し、ROEに対する興味関心はまだ衰えることがないようです。筆者は、もう少し落ち着いた論調で(実は内心では冷ややかに)ROEについて、手島准教授の文章を解説しながらコメントを付していきたいと思います。 2016/10/25付 |日本経済新聞|朝刊 (やさしい経済学)ROE重視と企業価値創造(8)キャッシュフロー創出力がカギ 小樽商科大学准教授 手島直樹 (注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます ROEを表題に掲げて、企業価値について語ろうとしても、無理が生じます。 「これまで様々な財務指標を見てきましたが、企業経営の目的は持続的に企業価値を創造することです。では、どうすれば企業価値を創造できるのでしょうか。  企業価値創造企業に共通するのは、売上高成長率、営業利益率、資産回転率の3つの指標を改善させて効率的にキャッシュフローを創出していることです。企業価値がキャッシュフローの現在価値であることを考えれば、高いキャッシュフロー創出力が企業価値創造には不可欠です。」 まず、DCF法とか割引現在価値とかの概念はここでは割愛します。現在、日本経済はマイナス金利となっており、割引率はそれほど高くないと考えた場合、企業価値を左右する割引率以外の構成要素に目を向けることがより深い理解につながるからです。 その場合、ごくシンプルに「企業価値」を表現することができます。 まず、「企業価値評価」という用語は、投資家がどの企業に手元資金を投下すると、一番リターンが大きくなるか、投資対象となる企業のキャッシュを生み出す力を斟酌する時に持ち出されるものです。その場合、投資対象企業が企業活動のアウトプットとして生み出したキャッシュフローの多寡だけで、企業価値が推し量れるわけではなく、その投資家が持っている資金の機会コストを上回る利率でキャッシュが返ってくるかどうかを見る必要があります。 例えば、A社が毎年100円のキャッシュを生み出しているとして、A社を買い占めるために必要な資金が1000円だった場合、10%の利回りの金融商品とみなすことができます。この時、とある投資家が他の投資機会とA社への投資とを比較した場合、他の投資機会の利回り(8%)が、この投資家から出資を引き出すために必要な「資本コスト(=ハードルレート)」となり、 A社への投資の魅力度(10%の利回り) > その他大勢の投資機会の魅力度(8%の利回り) と考えることができます。この時、A社の正当な企業価値は、 100円 ÷ 8% = 1250円 となります。 これが1000円で手に入るとしたら、A社株を取得した瞬間に、差額の250円が潜在的な転売利益(いわゆる含み益というやつ)をも手に入れることができます。これで、上図の企業価値が、キャッシュフローと資本コストから構成される理由をご理解いただけたかと思います。   ■ 衝撃に備えよ!「キャッシュフロー」と「ROIC」の相関関係はこのように読み解くのだ! 冒頭の引用文には、企業価値を左右する要素として、キャッシュフローを挙げて、 ①売上高成長率 ②営業利益率 ③資産回転率 がキャッシュフローを左右するカギとなると説明されていますが、このままでは一般の方には理解できませんし、実のところ、牽強付会にもほどがあると言わざるを得ないのです。 キャッシュフローは、筆者のような怠け者だけど、本質を知りたい人が考えると、次のように定義できます。 キャッシュフロー = 会計的利益 - 投資 (式1) 複式簿記の基本構造を使って説明すると、実現主義で認識される会計的利益は、去年の現金主義との差異は、翌年には解消されていると仮定して、年度間の現金収支との差異は、一旦無いものと考えます(怠け者の正体ここにあり!)。しかし、翌年の利益を稼ぐために、今年の儲けからいくらかを将来投資に回すお金の分だけ、利益から差っ引きます。こうすることで、会計的利益の数字をキャッシュフローに置き換えることができます。 ここで、会計をかじった人は、債権債務の増減や在庫増減の扱い(運転資本増減ね!)に気が付くと思います。売上債権や在庫が前期より膨らんだら、それは翌期の利益を稼ぐために、債権や在庫にお金を投資したと考えるのです。こうすることで、式1の理解が正しくなされます。 これを今年儲けた利益から来年のために再投資する比率を「投資比率」と名付けた時、 キャッシュフロー = 会計的利益 × (1 - 投資比率) (式2) と表すことができます。 さらに、(利益)成長率と、ROICと、投資比率という3つの指標の関係性を1枚のスライドで確認します。 この図から、 (利益)成長率 = ROIC × 投資比率 (式3) 5% = 20% × 25% という関係が成立していることが分かります。 (式3)を移項して、 投資率 = 成長率 ÷ ROIC (式3’)とすると、 (式1)と(式3’)より、 キャッシュフロー = 会計的利益 × (1 - 成長率/ROIC) (式4) を導くことができます。 こうして、冒頭のチャートにある通り、「キャッシュフロー」は「会計的利益」に加えて、「ROIC」と「売上高成長率」(※ROS:Return on Salesが一定という条件下で)で表現することができるのです。 つまり、「企業価値」とは、ハードルレートで表現される「機会コスト」概念から、「キャッシュフロー」と「資本コスト」に分解され、「キャッシュフロー」は、つまるところ、「ROIC」と「売上高成長率」に分解することができるのです。 本来的には、「利益成長率」を採用するべきでしょうが、会社業績を管理する立場になった時に、結果として得られる利益の成長率を読みに行くより、まずはビジネス上で管理しやすい売上高の成長推移をみる方が容易です。そこで、ROS一定という条件を付けて、「売上高成長率」を業績管理指標に採用します。また、欧米では、ROSを一定として、会計的利益を生み出すビジネスを一塊としてM&A等の手段で売買することが多く、投資家の立場からすれば、売上高成長率の高低でそのビジネスの投資採算性を評価した方が、読みが当たりやすいという事情もあります。 どうでしょう? ①売上高成長率 ②営業利益率 ③資産回転率 という、デュポンツリーにもなっていない、なんとなくの会計的指標を3つ並べて、これがキャッシュフローを左右する指標、と言われても、、、という印象を筆者が持ってしまったのも極めて自然だと思いませんか? (^^;)   ■ 衝撃に備えよ! 次はビジネスのお話し。「競争優位」「参入障壁」「超過利益」とは? 「この3つのすべてを持続的に改善する企業は、莫大な企業価値を創造することになります。ただし、高水準の売上高成長率を維持する必要があるため、ベンチャー企業から大企業にまで一気に駆け上るようなケースに限られます。」 「この3つ」には、あまり企業価値評価や、企業価値をもたらす業績管理指標としての代表性とその使い方に不透明な部分があり、そのまま受け入れがたいのですが、一旦それは無視して、説明文の内容に踏み込みます。 「注目すべきは、持続的に企業価値を創造する企業には、売上高成長率は平均的水準でも、高水準の営業利益率と資産回転率、つまり高い投下資本利益率で勝負する企業が多いことです。これは競争優位性こそ企業価値の源泉だということを意味します。ブランド力やコスト競争力などの競争優位性は、効率的かつ安定的に高水準のキャッシュフローを生み出してくれます。」 管理会計の分野でビジネスや経営を語りたい人は、畢竟、財務数値の分析にのみ留まる方が多く、お話の内容もその数値の成り立ちに対する一般論に終始するのみの方が多くいらっしゃいます。肝心なのは、その競争優位をどう築くかの、「How」の方なのです。 「しかし、日本企業の低水準の収益性を考えると、事業のコモディティー化が進行している面も否定できません。この問題を解決するには、潤沢な自己資本を積極的に投資に配分し、競争優位性を構築する以外にありません。投資に失敗してもびくともしない財務基盤を持つ日本企業の強みを今こそ活用すべきなのです。」 強固な財務基盤があったとしても、ビジネス創出に新規投資や再投資で失敗続きではいつか資金が枯渇してしまいます。そして、コモディティ化が常に回避すべきテーマかといえば、そうとも限りません。コモディティ市場でも、シェア拡大のためのマーケティング戦略の良否が、ローコストオペレーションの良否が、その企業の収益性を左右するのは当然のことです。 大事なことは、筋道を立てて、ビジネスロジックと財務数値を説明することです。 (1)儲かる市場に身を置くこと 業界平均として、「ROIC」が高いか、「売上成長率」が高いか、常に魅力的な市場に身を置くことが大事です。これは、ポーターに代表される経営戦略の「ポジショニング学派」の大家の方々が声を大にして主張していることです。 (2)その市場で競争優位を築くこと 次は、参入した市場で勝てる勝負をすることです。カンバン方式で、アジルな生産ラインを構築し、コストリーダーシップ戦略を採るのか、市場調査を入念に行い、次々と新製品を他社に先駆けて投入し、プロダクトリーダーシップ戦略を採るのか、自社組織の強みから選択する手段を間違えてはいけません。 (3)変化に柔軟に対応すること 儲かる市場に一度参入できたからといって、未来永劫、企業収益力が万全とは限りません。常に、後発企業の新規参入の脅威に備える必要があります。つまり、「参入障壁」が低い市場に居たならば、激しい市場内競争で生き残る算段をし、その競争にかなりの組織的エネルギーを費やす覚悟が必要になるのです。高い生産技術力や、希少な資源(市場での知名度・ブランドや、優秀な技術者や知的資産等)をどれくらい保有しているか、それが中長期的な優位性に結びつくものなのか、常に高い関心を持って管理することが秘訣となります。 「コーポレートガバナンス(企業統治)改革を機に様々な指標が注目されるようになりましたが、これらは企業経営の中間成果にすぎず、目的ではありません。真の目的は価値、つまり株価を持続的に高めることです。会社が誰のものであっても、会社の価値が高まれば、結果としてあらゆるステークホルダーが満足します。ですから、企業は競争優位性を磨き、キャッシュフローを生み出すことに注力すべきです。キャッシュフロー至上主義こそ企業価値創造のカギなのです。」 筆者は、管理会計・経営管理の領域でのコンサルティングを生業にしていますが、結果たる財務数値からのみ企業経営にアプローチするのではなく、むしろ、そういった財務数値をもたらすビジネスの流儀の方に関心があり、日頃の生業において、その数字をもたらす技を見つける方に、引きつけて様々な提案を行うことを自分に課しています。その中で、後発企業だろうが、新市場を創造するベンチャーであろうが、市場ライフサイクルに関わらず、競合他社に比べて上を行く高い収益性、すなわち、「超過利益」を持続的に得ることができる戦い方をどうするかに着目した提案をみつけるのが個人的にも仕事を楽しみながら、クライアントにも喜んで頂く、まさしく「Win-Win」の状態を生み出すことを目指しています。 最後まで、皮肉と批判に満ちたコメントで、オリジナル記事の著者には大変申し訳ないのですが、「キャッシュフロー至上主義」を標榜しただけで、高水準の売上高成長率を維持し、高レベルのROICを維持できるのならば、そんなに経営で多くの人が苦労することは無いと思うのですが、、、そのキャッシュフローを生み出す財務的カラクリをきちんと理解し、そのキャッシュフローを生み出す組織力、商品力を磨き、他社との駆け引きの中で有意なポジショニングを採るための知恵を身につけること。これらが本当に大事なのではないでしょうかね(^^;) (注)職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。現役の経営コンサルタントが管理会計をテーマに情報発信します