キャッシュフロー分析(3)稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」 – 若返り企業は本当にキャッシュフローマトリクスを遡行するのか?

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■ キャッシュフローライフサイクル理論をキャッシュフローマトリクスで検証する!

キャッシュフローライフサイクルによる企業の格付け(rating)記事にコメントをつけていく第3弾。今回は、営業CFと投資CFの収支バランス、すなわちフリーキャッシュフロー(FCF)のポジションで企業年齢を推し量る方法をご紹介していきます。

マーケット > 企業業績・財務 > 銘柄レーダー
2018/2/3付 |日本経済新聞|電子版 稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」

この記事では、米ミシシッピ大学のディキンソン教授による「キャッシュフローライフサイクル理論」に基づく企業年齢のレイティングから、

① 10年前に比べ若返った企業
②「若い」企業
③「高齢」の企業

という視点でそれぞれ50社のランキング表が公開されています。

20180212_キャッシュフローライフサイクル
● 出典: キャッシュフローの正負で成熟企業を選別し投資する|DIAMOND Online
(著:吉野貴晶(大和証券キャピタル・マーケッツ投資戦略部チーフクオンツアナリスト))

筆者はこの連載にて、分析手法や手続きを捨象して結果だけをランキングで示されても分析や判断が難しいと主張してきましたので、そろそろ対案を出さないと読者に愛想をつかされると思います。(^^;)

そこで、フリーキャッシュフローのポジションから企業成長サイクルのどのポジションにいるかを明らかにすると言われている「キャッシュフローマトリクス」というフレームワークで、これらランキング掲載企業のキャッシュポジションを、貼られたレッテル通りなのかを確認したいと考えています。

 

■ フリーキャッシュフローとは?

キャッシュフロー計算書は、大別すると、以下のような三部構成になっています。

(1)営業CF
税引前利益+減価償却費+受取利息に運転資金(売上債権、在庫、買入債務)の増減を加味したもの。

(2)投資CF
ビジネスのための有形無形の固定資産の取得・売却と、長期の金融商品の取得・売却

(3)財務CF
資金調達活動として、借入金の新規借入か返済、株主資本の調達か株主還元(自己株取得、現金配当)

リアルビジネスにおける収益からキャッシュインフローとなるものが営業CFで、そのビジネスを支える事業投資のためのキャッシュアウトフローが含まれるところが投資CFです。有識者によって定義がいろいろとあるのですが、一番シンプルなフリーキャッシュフロー(FCF)の定義は、

FCF = 営業CF + 投資CF

FCFがプラスということは、
① 営業CF > 投資CF
・ビジネスリターンが投資を上回っている → ビジネスはマネタイズの意味で順調
②投資CFがプラス
・所有する固定資産等を手元の換金性のある資産売却 → リストラ中

FCFがマイナスということは、
①営業CF < 投資CF
・ビジネスリターンが投資を下回っている → 先行投資が過大か資金回収が遅延している
②営業CFがマイナス
・そもそも事業が軌道に乗っていないか、創業したてほやほや → 事業育成中

そして、FCF自体のプラスマイナスにしたがって、資金調達をメインミッションとしている財務担当者の財務戦略の腕の見せ所が財務CFということになります。FCFのマイナスを財務CFのプラス、すなわち社外からの資金調達で埋めるか、FCFのプラスを、債権者や株主にリターン(元利金・現金配当の支払い、自己株買いなど)として余資を返すかを適時に判断するのです。

経営管理会計トピック_キャッシュフロー経営

(参考)
⇒「キャッシュフロー経営(3)カネ余り 日本企業を解く(2)危機の記憶、守りを優先 負債で還元 潮目変化も - ペッキングオーダー理論による財務戦略まで見てみよう!

 

■ キャッシュフローマトリクスとは?

前章でご説明したFCFを構成する営業CFと投資CFのプラスマイナスの組み合わせから、4つのキャッシュポジションを可視化したものが「キャッシュフローマトリクス」になります。

財務分析(入門編)キャッシュフローマトリクス

(1)創生期:
企業または事業が誕生したばかり。投資CFばかりではなく、営業CFもまだプラスではない

(2)投資期:
営業CFがプラスになり事業は順調に成長しているものの、先行投資負担がまだ大きい

(3)安定期:
FCFがプラスになり、事業のマネタイズに成功。ただし、まだ事業投資の手を緩めることはできない

(4)停滞期:
FCFがプラスであることはいい材料だが、投資CFがプラスに転じたことで、事業再投資の手を緩めて本当にいいのか、それとも別領域・別次元の将来投資のための腰だめなのかの見極めが必要

(5)低迷期:
FCFはまだかろうじてプラスだが、事業リターン(営業CF)がマイナスで、手持ちの事業用資産や待機金融資産を売却して現金収入に充てている状態

(6)後退期:
FCFはいよいよマイナスに転じ、事業リターン(営業CF)がマイナス状態のまま、手持ちの事業用資産や待機金融資産を売却して現金収入に充てている状態

(7)破綻期:
いよいよ、FCFがマイナスのゾーンに入り、経営破綻リスクが視野に入ってきたところ。もしくは、事業再構成中で、手元にある資金(または調達資金)を用いて旺盛な先行事業投資にかけている時期であるかの見極めが必要

以上、FCFおよびそれを構成する営業CFと投資CFのプラスマイナスのキャッシュポジションから企業または事業のライフサイクルを説明するのが「キャッシュフローマトリクス」になります。

 

■ 若返った企業にキャッシュフローマトリクスを当ててみると?

すでに、この分析手法には大前提があることを最初に了解して頂く必要があります。

① 企業のライフサイクルは、FCFのキャッシュポジションで表現される
② ライフサイクルは、「創生期」から「破綻期」までシリアル(連続性)を持つ
③ 若返りとか、リストラに成功したということは、このキャッシュフローマトリクスの順路に反したキャッシュポジションの軌跡を示していることからわかる

これらを念頭に置いて、まずは手始めに、冒頭でご紹介した「10年前に比べ若返った企業」の上位5社を、このキャッシュフローマトリクスにマッピングしてその10年の軌跡を観察してみましょう。

その前に、事前に、ランキング表と各社のキャッシュフロー推移を目視で確認してから。

20180203_10年前に比べ若返った企業_日本経済新聞電子版

1.西松建設

20180217_キャッシュフロー時系列分析_グラフ_西松建設20180218_キャッシュフローマトリクス_西松建設

かなり迷走、試行錯誤しながら、キャッシュフローライフサイクル上を行ったり来たり。そして現在は、「安定期」にポジショニングしており、冒頭の新聞記事で10年前と比べて若返りました、と表現されても、途中経過を捨象すれば、その通りと言わざるを得ません。

しかし、FY07の「停滞期」に始まり、「後退期」→「停滞期」を行きつ戻りつ、その後、「破綻期」と「投資期」も試行錯誤的に遡行したり巡行したりと大変忙しい状態。この間の企業関係者の努力を考えると、10年前と比べて若返りました、としたり顔で言われると、筆者ならば、フンっ、となりそうですが。(^^;)

2.ジーエス・ユアサコーポレーション

20180217_キャッシュフロー時系列分析_グラフ_ジーエス・ユアサコーポレーション20180218_キャッシュフローマトリクス_ジーエス・ユアサコーポレーション

「安定期」から始まり、FY11・FY12と2年連続で「投資期」に入り、その後再び「安定期」に戻っています。この2年は、例のボーイング機の発火事故の余波がリチウムイオン電池ビジネスに残影となり、加えて積極的な車載用リチウムイオン電池への投資があった特殊事情によるものです。「若返り企業」と言われても、当事者の方々にはあまりピンとこないものと推察します。

3.双日

20180217_キャッシュフロー時系列分析_グラフ_双日20180218_キャッシュフローマトリクス_双日

FY07は「投資期」から始まりましたが、FY09の「停滞期」を除けば、ほとんどは「安定期」にポジショニングしております。キャッシュフローライフサイクル理論によれば、FY16は、営業CFがほぼトントンと再び「投資期」に逆戻りしています。それゆえ、この10年の推移を見れば、「若返り企業」という評価はあまり適切ではないような気がします。

なぜなら、FY16の営業CFが前年対比で増益であるにもかかわらず、ほぼトントンにまで後退してしまったのは、化学・生活資材における営業債権や棚卸資産の増加によるもので、P/L起因のものではありません。

こうした個別企業のその会計期の特別要因を無視して、10年前と比較して、というレイティングはやや乱暴なように思えます。

4.DMG森精機

20180217_キャッシュフロー時系列分析_グラフ_DMG森精機20180218_キャッシュフローマトリクス_DMG森精機

FY07はカツカツですが「安定期」から始まり、リーマンショック後の苦しい時期を「破綻期」で過ごした後、独ギルデマイスターとの経営統合の過程で大きな投資CFのマイナスをFY14に経験し、その後順調に「安定期」に回帰してきました。それゆえ、10年前と比べて若返ったというより、ようやく艱難辛苦を乗り越えて、同じところに戻ってきた、という感じです。

5.三井松島産業

20180217_キャッシュフロー時系列分析_グラフ_三井松島産業20180218_キャッシュフローマトリクス_三井松島産業

5位にまでなってくると、個別企業の特別要因の影響下から脱し、ようやく理論通りの解説ができそうです。(^^;)
「低迷期」に合ったFY07から、リーマンショック前後に思い切った投資を行い、その後は順調に「安定期」にほぼポジショニングしており、一期だけ「停滞期」に顔を出しています。これは、キャッシュフローマトリクスを遡行したというより、この10年でもう1回、キャッシュフローライフサイクルを巡行していると観察することができます。

何度も言いますが、各種ランキング上位は異常値の塊です。その順位になる特殊要因のほうこそ、注目して分析しなくてはいけません。そして、10年前と比べてと、安易な比較分析ではなく、10年間の事業経営の軌跡をキチンと追う財務分析でないと、数字から経営を見る本当の計数の実力の発揮とはならない、と考える次第です。

数字で会社を見る術は、一朝一夕では身に付くものではありません。おっと失言でした。このブログをお読みいただければ、即時応用展開できるノウハウが詰まっておりました。(^^;)

(連載)
⇒「キャッシュフロー分析(1)日本企業「高齢化」歯止め 現金収支で分析、平均「44.4歳」
⇒「キャッシュフロー分析(2)稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」 – 営業CF、投資CF、財務CFの2時点間増減比較で本当に企業年齢が分かるのか?
⇒「キャッシュフロー分析(3)稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」 – 若返り企業は本当にキャッシュフローマトリクスを遡行するのか?
⇒「キャッシュフロー分析(4)稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」 – キャッシュフローマトリクスで若いとされた企業の年齢を推測できるか?
⇒「キャッシュフロー分析(5)稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」 – キャッシュフローマトリクスで高齢とされた企業の年齢を推測できるか?

(注)職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。

財務分析(入門編)キャッシュフロー分析(3)稼ぎ方でみる「若返った企業」「高齢の企業」 ー 若返り企業は本当にキャッシュフローマトリクスを遡行するのか?

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