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■ マイナス金利の恩恵を被る大企業はうらやましい!?

経営管理会計トピック

マイナス金利の恩恵を被ることができる一部の大企業の資金調達コストがどんどん低下している、すなわち、ファイナンス理論的にはその分、企業収益率がたかまっているであろうという報道が結構目立ちます。まあ、そういう記事の中核的メッセージに着いてコメントを付すとともに、題材になっていたソフトバンクを取り上げて、最初歩の数学だけで、ソフトバンクの資金調達コストを邪推してみようというのが本稿の目的になります。

2017/2/18付 |日本経済新聞|朝刊 上場企業、利払い負担急減 マイナス金利1年 借入金で買収や設備投資

(注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます

「上場企業の利払い負担が軽減している。マイナス金利政策の導入後、東証1部上場企業の借入金利の平均(年率換算)を試算すると、1年前と比べ1.06%と0.11ポイント下がった。調達コスト低下の好機をとらえ、借入金を増やした企業はM&A(合併・買収)や設備投資に資金を向けている。」

(下記は同記事添付の「利払い費・借入金利ともに低下」を引用)

20170218_利払い費・借入金利ともに低下_日本経済新聞朝刊

同記事によりますと、直近の東証1部企業(2016年12月までに第3四半期決算を終え、続けて比べられる1387社)のファイナンス動向は、
・有利子負債は約207兆円(1兆円弱増加)
・利払い費は約1兆6300億円(1割減少)
・約3割の企業が借入金を増やしている

中でも、個別に取り上げられた企業動向を下記にまとめました。

● ソフトバンク
・2016年に英半導体設計大手アームを約3兆円で買収
・有利子負債は14兆円強と、1年で16%(約1兆9000億円)増加
・利払い費と有利子負債から割り出した借入金の平均利息は3.53%と0.18ポイント低下
・社債の調達コスト:16年4月に発行した7年債は年利1.94%と、6カ月前の同じ年限の社債より0.19ポイント低下

● テルモ
・血管内治療機器を扱う米国企業などを相次ぎ買収
・借入金は1000億円以上増加
・2016年春に発行した社債の金利は5年債で0.08%と、今年3月に償還する予定の5年債と比べて6分の1の水準に低下

● JR東海
・リニア中央新幹線などの設備投資を増加
・借入金は約3000億円増加
・年限20年の超長期債の調達コストが下がり、利払い負担が軽減

(下記は、同記事添付の「平均金利が低下した主な企業」を引用)

20170218_平均金利が低下した主な企業_日本経済新聞朝刊

企業としては、資金調達の源泉は大きく3つあります。
①サプライヤーファイナンス(支払手形や買掛金など)
②有利子負債
③株主資本(株主からの出資)

通常は、②がマイナス金利により、調達コストが急減し、③の株主資本コストが高止まり、または企業価値評価が高まるほど、逆行して上昇するため、自社株買いと借り入れ増を組み合わせた調達資本構成の組み替えに取り組む企業が増加しています。特に、自社株購入資金目的で借入金を増やす財務手法を、新株予約権付社債(CB)の発行により得た資金で自社株買いを行う手法、「キャップCB」として昨年度から大いに注目を集めています。自社株買いにより株主資本を圧縮することができます。そうすると、自己資本比率が低下して結果的に株主資本利益率(ROE)が引き上げられます。こうしてROEを高めて株式市場で評価を得ることが同手法を利用する企業側の狙いであるといえます。

こうした手法が使えるのは、そこそこ金融市場から信頼を受けている大企業の一部だけです。

 

■ 通説に挑戦! 資金の調達源泉の捉え方を正しく考える

この手法は、筆者独自のものであり、一般的なものではありません。そして同時に、金融機関など、玄人の間で常識となっており、一般投資家に流布されている方式は本質的ではないという批判の意を込めています。

ではまず、B/Sの貸方からみた、資金の調達源泉を確認してみます。

経営管理会計トピック_資金調達元は3つ

一般的には、
① 無利子負債(支払手形、買掛金、未払金)
② 有利子負債(銀行借入、社債)
③ 株主資本(資本金、内部留保)

という3分法となります。そして、財務諸表の世界で、すなわち制度会計の世界観で、資本コストとして、対価が簿内で認められるのは、有利子負債に対する支払利息と、株主資本に対する支払配当金の2つです。

ここから筆者の経営マインド的には???となってしまいます。無利子負債の代表例とされている支払手形や買掛金は、主に、サプライヤーからのツケ(信用)で材料などを調達した際の項目となります。この部分、本当に無利子なのでしょうか? さすれば、現金問屋と呼称される流通業の方々は、現金支払いによる安価な仕入れ単価を実現していることをまるで評価していないことになります。つまり、会計屋が勝手に、財務諸表の計算構造上、支払利息として目に見えないからといって、差別的に「無利子負債」と呼んで、まるで調達コストが不要、みたいな考えを流布させているのは、罪作りなことなのです。

従来、無利子負債と呼ばれているものには、未払い法人税など、本当に、市中の資金コストを案出するのに適していないものも含まれています。では逆に、サプライヤーへのツケ払い分は、適切な利率の調達コストをかけて評価した方がよいようです。参考になる指標は、資本コスト計算主が勝手に決めればよいので、ここでは短期プライムレートを採用することにします。1.475%。

なぜ、計算主が勝手に決めてよいのか? なぜ、短期プライムレートなのか? 資本コストは、これから複数ある投資案件(不動産、株式、金、為替、債券など)の利回りを評価して、自分の虎の子の財産をどの案件に振り分けるか、限りなく個人的な問題だからです。金融機関の誰かから言われっぱなしの利回りを鵜呑みにしていてはいけません。それゆえ、本稿では、短プラが最適ということを言いたいわけではなくて、そういう指標金利情報を自分で選択した後、どういうフレームワークで主に株式投資案件として、個別企業銘柄を評価する課の方法論をご紹介することに主眼を置いています。

 

■ ソフトバンクの調達資本コストを邪推してみる

冒頭の新聞記事から、ソフトバンクの有利子負債の平均金利は、3.53%。サプライヤーファイナンスの部分は、短期プライムレートを援用して、1.475%。そして株主資本が最も手強い。タンジブルな資本コストは、配当金。これだけだと、株主が投資した際に目論んでいる「インカムゲイン」のみの期待利回りとなります。しかし、企業会計の構造上、この部分しか制度会計では分からないのです。「キャピタルゲイン」の部分は、もう各投資家の自己流の勝手で評価するしかありません。

2017/2/17時点のYahoo Finance から、
・配当利回り(会社予想):0.52% (配当金÷時価総額)
・PBR(実績):3.0倍 (時価総額÷純資産額)
ここから、簿価としての純資産額に対する配当利回りは、
0.52%×3倍=1.56%

さあ、1.56%が真の株主資本コストならば、有利子負債の平均金利:3.53%の約半分となり、これでは株式による資金調達ではなく、有利子負債による資金調達の方が表面的に不利になります。インカムゲインだけで株主資本コストと言い張るのはどうも難しいようです。では、株主資本コスト=リスクフリーレート + β×リスクプレミアム という公式を用いて、、、はっー。これからβ値をもとめるのか。じゃあリスクプレミアムは、どこの株式市場平均レートを用いるんだ、、、果てしなく小難しいファイナンスの世界に入ります。そこで筆者も含めてファイナンスの素人はギブアップ。(^^;)

こういう時は、簡便法を用います。伊藤レポートで「ROE=8%」が、日本の株式市場で、PBRが反応し始める最低限の株主資本の利回りであるという実証を援用します。とりあえず、株主資本コストは8%と仮設定してみます。

ソフトバンクの貸借対照表(B/S)の貸方を、第3四半期決算で確認します。それぞれの調達資金量に上記の資本コストを積算します。その前に、ROEを代用する株主資本コストは、税引後ベース。それ以外の利率は、税引前。よって、タックスシールド分、実効税率で割戻しをかけないと同じ土俵に立たないので、税引前利益と法人所得税から仮算出した実効税率:64%を用いて、

有利子負債の平均金利:3.53%×(1 -64% )=1.2%
サプライヤーファイナンス金利負担:1.475%×(1 -64% )=0.53%

これで、ようやく最終的な答えが出ます。

経営管理会計トピック_ソフトバンクの資本コスト推計(2016/12決算時点)

こんな推計、どこの金融機関のレポートでもお目にかかれません。ソフトバンクのB/Sを眺めて、有利子負債の金額の大きさに若干気おくれした読者の方も、上図右側の調達資本コスト構成に占める有利子負債の調達コスト比率を見て、少しは気休めになりましたでしょうか?

最後に2つ付言。

① 筆者および本ブログは、株式投資指南をする意図は全くありませんので、この推計(邪推)を元に投資判断されても、その結果に何の責任も取れません
② この推計方法は、筆者オリジナルでかつ、計算も簡易的に行っているので、数字の検証はご自身でしかできません

(参考)
⇒「ソフトバンクのアーム買収に伴う資金調達戦略の顛末(前編)奇手を使ったデッドファイナンスは成功した!? 日本経済新聞まとめ
⇒「ソフトバンクのアーム買収に伴う資金調達戦略の顛末(後編)巧妙なエクイティファイナンスが呼び込んだ波紋とは? 日本経済新聞まとめ
⇒「ソフトバンクのレバレッジ経営、アーム・ホールディングス買収を2重のキャッシュフローで読み解く!
⇒「花王、アジア資金効率改善 300億~400億円捻出、設備投資柔軟に

(注)職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。

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上場企業、利払い負担急減 マイナス金利1年 借入金で買収や設備投資 - ソフトバンクの資本コストを邪推してみる!http://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/1-e1427893099240.jpghttp://keieikanrikaikei.com/wp-content/uploads/2015/04/経営管理会計トピック1-150x150.jpg小林 友昭会計で経営を読むROE,ソフトバンク,インカムゲイン,キャピタルゲイン,PBR,サプライヤーファイナンス,配当利回り,リキャップCB,マイナス金利,株主資本コスト,テルモ,JR東海,有利子負債,無利子負債,短期プライムレート,実効税率■ マイナス金利の恩恵を被る大企業はうらやましい!? マイナス金利の恩恵を被ることができる一部の大企業の資金調達コストがどんどん低下している、すなわち、ファイナンス理論的にはその分、企業収益率がたかまっているであろうという報道が結構目立ちます。まあ、そういう記事の中核的メッセージに着いてコメントを付すとともに、題材になっていたソフトバンクを取り上げて、最初歩の数学だけで、ソフトバンクの資金調達コストを邪推してみようというのが本稿の目的になります。 2017/2/18付 |日本経済新聞|朝刊 上場企業、利払い負担急減 マイナス金利1年 借入金で買収や設備投資 (注)日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます 「上場企業の利払い負担が軽減している。マイナス金利政策の導入後、東証1部上場企業の借入金利の平均(年率換算)を試算すると、1年前と比べ1.06%と0.11ポイント下がった。調達コスト低下の好機をとらえ、借入金を増やした企業はM&A(合併・買収)や設備投資に資金を向けている。」 (下記は同記事添付の「利払い費・借入金利ともに低下」を引用) 同記事によりますと、直近の東証1部企業(2016年12月までに第3四半期決算を終え、続けて比べられる1387社)のファイナンス動向は、 ・有利子負債は約207兆円(1兆円弱増加) ・利払い費は約1兆6300億円(1割減少) ・約3割の企業が借入金を増やしている 中でも、個別に取り上げられた企業動向を下記にまとめました。 ● ソフトバンク ・2016年に英半導体設計大手アームを約3兆円で買収 ・有利子負債は14兆円強と、1年で16%(約1兆9000億円)増加 ・利払い費と有利子負債から割り出した借入金の平均利息は3.53%と0.18ポイント低下 ・社債の調達コスト:16年4月に発行した7年債は年利1.94%と、6カ月前の同じ年限の社債より0.19ポイント低下 ● テルモ ・血管内治療機器を扱う米国企業などを相次ぎ買収 ・借入金は1000億円以上増加 ・2016年春に発行した社債の金利は5年債で0.08%と、今年3月に償還する予定の5年債と比べて6分の1の水準に低下 ● JR東海 ・リニア中央新幹線などの設備投資を増加 ・借入金は約3000億円増加 ・年限20年の超長期債の調達コストが下がり、利払い負担が軽減 (下記は、同記事添付の「平均金利が低下した主な企業」を引用) 企業としては、資金調達の源泉は大きく3つあります。 ①サプライヤーファイナンス(支払手形や買掛金など) ②有利子負債 ③株主資本(株主からの出資) 通常は、②がマイナス金利により、調達コストが急減し、③の株主資本コストが高止まり、または企業価値評価が高まるほど、逆行して上昇するため、自社株買いと借り入れ増を組み合わせた調達資本構成の組み替えに取り組む企業が増加しています。特に、自社株購入資金目的で借入金を増やす財務手法を、新株予約権付社債(CB)の発行により得た資金で自社株買いを行う手法、「キャップCB」として昨年度から大いに注目を集めています。自社株買いにより株主資本を圧縮することができます。そうすると、自己資本比率が低下して結果的に株主資本利益率(ROE)が引き上げられます。こうしてROEを高めて株式市場で評価を得ることが同手法を利用する企業側の狙いであるといえます。 こうした手法が使えるのは、そこそこ金融市場から信頼を受けている大企業の一部だけです。   ■ 通説に挑戦! 資金の調達源泉の捉え方を正しく考える この手法は、筆者独自のものであり、一般的なものではありません。そして同時に、金融機関など、玄人の間で常識となっており、一般投資家に流布されている方式は本質的ではないという批判の意を込めています。 ではまず、B/Sの貸方からみた、資金の調達源泉を確認してみます。 一般的には、 ① 無利子負債(支払手形、買掛金、未払金) ② 有利子負債(銀行借入、社債) ③ 株主資本(資本金、内部留保) という3分法となります。そして、財務諸表の世界で、すなわち制度会計の世界観で、資本コストとして、対価が簿内で認められるのは、有利子負債に対する支払利息と、株主資本に対する支払配当金の2つです。 ここから筆者の経営マインド的には???となってしまいます。無利子負債の代表例とされている支払手形や買掛金は、主に、サプライヤーからのツケ(信用)で材料などを調達した際の項目となります。この部分、本当に無利子なのでしょうか? さすれば、現金問屋と呼称される流通業の方々は、現金支払いによる安価な仕入れ単価を実現していることをまるで評価していないことになります。つまり、会計屋が勝手に、財務諸表の計算構造上、支払利息として目に見えないからといって、差別的に「無利子負債」と呼んで、まるで調達コストが不要、みたいな考えを流布させているのは、罪作りなことなのです。 従来、無利子負債と呼ばれているものには、未払い法人税など、本当に、市中の資金コストを案出するのに適していないものも含まれています。では逆に、サプライヤーへのツケ払い分は、適切な利率の調達コストをかけて評価した方がよいようです。参考になる指標は、資本コスト計算主が勝手に決めればよいので、ここでは短期プライムレートを採用することにします。1.475%。 なぜ、計算主が勝手に決めてよいのか? なぜ、短期プライムレートなのか? 資本コストは、これから複数ある投資案件(不動産、株式、金、為替、債券など)の利回りを評価して、自分の虎の子の財産をどの案件に振り分けるか、限りなく個人的な問題だからです。金融機関の誰かから言われっぱなしの利回りを鵜呑みにしていてはいけません。それゆえ、本稿では、短プラが最適ということを言いたいわけではなくて、そういう指標金利情報を自分で選択した後、どういうフレームワークで主に株式投資案件として、個別企業銘柄を評価する課の方法論をご紹介することに主眼を置いています。   ■ ソフトバンクの調達資本コストを邪推してみる 冒頭の新聞記事から、ソフトバンクの有利子負債の平均金利は、3.53%。サプライヤーファイナンスの部分は、短期プライムレートを援用して、1.475%。そして株主資本が最も手強い。タンジブルな資本コストは、配当金。これだけだと、株主が投資した際に目論んでいる「インカムゲイン」のみの期待利回りとなります。しかし、企業会計の構造上、この部分しか制度会計では分からないのです。「キャピタルゲイン」の部分は、もう各投資家の自己流の勝手で評価するしかありません。 2017/2/17時点のYahoo Finance から、 ・配当利回り(会社予想):0.52% (配当金÷時価総額) ・PBR(実績):3.0倍 (時価総額÷純資産額) ここから、簿価としての純資産額に対する配当利回りは、 0.52%×3倍=1.56% さあ、1.56%が真の株主資本コストならば、有利子負債の平均金利:3.53%の約半分となり、これでは株式による資金調達ではなく、有利子負債による資金調達の方が表面的に不利になります。インカムゲインだけで株主資本コストと言い張るのはどうも難しいようです。では、株主資本コスト=リスクフリーレート + β×リスクプレミアム という公式を用いて、、、はっー。これからβ値をもとめるのか。じゃあリスクプレミアムは、どこの株式市場平均レートを用いるんだ、、、果てしなく小難しいファイナンスの世界に入ります。そこで筆者も含めてファイナンスの素人はギブアップ。(^^;) こういう時は、簡便法を用います。伊藤レポートで「ROE=8%」が、日本の株式市場で、PBRが反応し始める最低限の株主資本の利回りであるという実証を援用します。とりあえず、株主資本コストは8%と仮設定してみます。 ソフトバンクの貸借対照表(B/S)の貸方を、第3四半期決算で確認します。それぞれの調達資金量に上記の資本コストを積算します。その前に、ROEを代用する株主資本コストは、税引後ベース。それ以外の利率は、税引前。よって、タックスシールド分、実効税率で割戻しをかけないと同じ土俵に立たないので、税引前利益と法人所得税から仮算出した実効税率:64%を用いて、 有利子負債の平均金利:3.53%×(1 -64% )=1.2% サプライヤーファイナンス金利負担:1.475%×(1 -64% )=0.53% これで、ようやく最終的な答えが出ます。 こんな推計、どこの金融機関のレポートでもお目にかかれません。ソフトバンクのB/Sを眺めて、有利子負債の金額の大きさに若干気おくれした読者の方も、上図右側の調達資本コスト構成に占める有利子負債の調達コスト比率を見て、少しは気休めになりましたでしょうか? 最後に2つ付言。 ① 筆者および本ブログは、株式投資指南をする意図は全くありませんので、この推計(邪推)を元に投資判断されても、その結果に何の責任も取れません ② この推計方法は、筆者オリジナルでかつ、計算も簡易的に行っているので、数字の検証はご自身でしかできません (参考) ⇒「ソフトバンクのアーム買収に伴う資金調達戦略の顛末(前編)奇手を使ったデッドファイナンスは成功した!? 日本経済新聞まとめ」 ⇒「ソフトバンクのアーム買収に伴う資金調達戦略の顛末(後編)巧妙なエクイティファイナンスが呼び込んだ波紋とは? 日本経済新聞まとめ」 ⇒「ソフトバンクのレバレッジ経営、アーム・ホールディングス買収を2重のキャッシュフローで読み解く!」 ...現役の経営コンサルタントが管理会計をテーマに情報発信します