■ 東証が「リキャップCB」に大人のコメントを出しました！
2014年8月に公表された「伊藤レポート」を嚆矢に、ROE革命がもてはやされ、てっとり早いROE向上の手段として「リキャプCB」が多用されてきました。東証はこれを看過することなく、大人な態度でガイドラインを2017年3月17日に公表しました。
資本政策に関する株主・投資家との対話のために ～リキャップＣＢを題材として～｜マーケットニュース｜日本取引所グループ
「株式会社東京証券取引所では、このたび、上場会社と株主・投資家の相互理解を深め、持続的な成長と中長期的な企業価値向上のための建設的な対話を促進することを目的として、別紙のとおり「資本政策に関する株主・投資家との対話のために ～リキャップＣＢを題材として～」を公表しましたので、お知らせいたします。
本文書は、リキャップＣＢと呼ばれるエクイティ・ファイナンスを例にして、中長期的な視点で投資する投資家の目から見た疑問点等を明らかにすることで、投資家の資本政策に関する考え方を解説するものです。」
「資本政策に関する株主・投資家との対話のために ～リキャップＣＢを題材として～（PDF）」
2017/4/11付 ｜日本経済新聞｜夕刊 （十字路）リキャップＣＢの有用性
（注）日本経済新聞の記事へ直接リンクを貼ることは同社が禁じています。お手数ですが、一旦上記リンクで同社TOPページに飛んでいただき、上記リード文を検索すればお目当ての記事までたどり着くことができます
「リキャップＣＢは、新株予約権付社債（転換社債＝ＣＢ）の発行と同時に自社株買いを行う資金調達手法だ。しかし機関投資家などから、自社株買いで目先の自己資本利益率（ＲＯＥ）上昇を図る小手先の方策だといった批判もある。」
「東証の文書をリキャップＣＢの否定と受け取る向きもあったが、実際は投資家が誤解しがちな点を指摘し、発行企業に丁寧な説明を求めたものにすぎない。」
本コラムは、野村総合研究所主席研究員 大崎貞和氏によるもので、セルサイドからのポジショントークなのか、本質的な点をズバリついているのか、その真偽は実際の東証コメントを読んで確かめるしかない！ そういう趣旨による解説投稿になります。
■ 企業（発行主体）と投資家の間に横たわる認識ギャップとは
スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードが前提としている上場企業と投資家間のリレーションシップは、持続的な成長と中長期的な企業価値向上のための建設的な対話です。短期売買志向株主やアクティビスト（グリーンメイラー）を除外し、真っ当な投資家ならば、会社が上げた利益について、
① 配当や自社株買いによる株主還元よりも会社による再投資を歓迎する
② 再投資のための内部留保は歓迎する
③ 再投資・M&A等、明確な目的を持たない内部留保は嫌う
というのが通常です。
（参考）
⇒「ここがヘンだよ！日本の株”主”会社（2）日本株に優待バブル 裏技でタダ取り、株価高止まり… 機関投資家「配当を軽視」不満強める」
⇒「ＡＤワークス、個人株主を調査 「配当を重視」87％ － 配当崇拝の誤りを正す！ 配当は企業価値を毀損し、株主の利得を減らすだけ」
⇒「多様化する株主還元策 配当性向引き上げなど 成長戦略に合わせ変更」
一方で、上場会社の方では、株主還元が一番歓迎され、内部留保が一番嫌われている、という短期主義株主しか想定していない間違った市場理解をしています。こうした認識ギャップが致命的に現われるのが、株式発行を伴うエクイティ・ファイナンスの局面になります。新株発行は、一株当たり利益の希薄化を伴うため、投資家（既存株主）からすれば、新株発行で調達した資金が自分たちの犠牲（言い換えれば、これが高い資金調達コスト）に見合った利益を本当に生むのか、確信できない場合は、中長期の企業価値向上に疑念を持ってしまいます。
そこで、東証がリキャップCB発行に当たって、上場企業と投資家との間で議論になるであろう論点を具体的に６つ洗い出して、想定問答集（模範解答）を示し、お互いの理解を深める手助けをしようとしたということになります。
■ ここであえておさらい。そもそも「リキャップCB」とは？
リキャップCBとは、転換社債型新株予約権付社債（CB：Convertible Bond）の発行で資金調達すると同時に自社株買いを行うことで、負債を増やしつつ資本を減らし、資本再構成（リキャピタライゼーション）を行う資本政策のことです。リキャップCBの実施によって資本が減少すると、計算上はROEの分母が小さくなるので、安易で小手先だけのROE向上策として批判の矢面に立った手法とみられることもあります。しかし、マイナス金利の経済情勢で、株主資本コストより社債発行や銀行借り入れなど、デットファイナンスによる資金調達コストの低減の恩恵を被ろうとする点からは、至って健全なファイナンス手法ともいえます。
そもそも、先述の「伊藤レポート」で「ROE=8%」という定量目標値が示され、JPX400という指数に組み込まれる条件にこのROE基準が用いられたことで、上場各社がROE水準に敏感に反応し、一部に行き過ぎた上場企業が登場し、安易に「リキャップCB」を用い、計算上のROE向上策を図ったケースが続出したことが本文書が出ることになった直接の原因であると言えます。
（参考）
⇒「踊り場のＲＯＥ経営（後編）- リキャップCBと資本コスト、結局は財務レバレッジの話しかできないの巻」
⇒「踊り場のＲＯＥ経営（前編）- 伊藤レポートのくびきを脱し、純利益率が大事との源流回帰まで」
⇒「（会社研究）大還元の先へ（１） アマダホールディングス Ｍ＆Ａで稼ぐ力底上げへ」
⇒「（会社研究）大還元の先へ（４） 日本ハム 「借金で自社株買い」に限界」
⇒「アマダＨＤ、 成長投資重視に転換 今期、100％還元→「50％以上」に 年間投資５割増やす － ROE経営への過剰反応を軌道修正中」
■ ポイント１．自社株買いの合理性
まずは、上場企業は自社株買い自身の正当性に関する疑問の払拭に心掛けなければなりません。通常、自社株買いは株主還元の手法の1つなので、一般的には株主・投資家には好意的に受け止められるはずなのです。しかし、株主還元施策実行後の株高局面で売り抜けようとする短期主義投資家ではなく、長期投資家から見れば、このタイミングでこの金額を、事業活動から得られた資金を使って自社株買いを行うより、本業の成長や新規事業の開拓への有望な投資機会があるのなら、そちらに振り向けて、将来の中長期的な企業価値向上の方を選好する場合もあるのです。
また、自社株買いには、「シグナリング効果」があります。これは、自社株買いが会社の資金を使って自社株を買う行為であるため、現在の自社の株価が割安で、社外の成長投資機会へ資金投下するより有利な余剰資金の使い道である（よりリターンが大きい投資である）という経営判断を世に示す効果です。それゆえ、自社株買いをする場合は、経営者は自社株が割安であるという客観的なエビデンスを示して、投資家（既存株主）への説明を怠らないようにすべきです。ちなみに、東証の本コメントでは、自社株式が割安かを検証するために、「DCF法などを使って」とあるのですが、筆者の個人的な経験から、DCF法で理論適正株価が算出されるとは思っていません。(^^;)
DCF法で企業価値を算出するためには、①将来キャッシュフローを想定、②適正な割引率を選択、する必要があります。①は事業計画そのものなので、何とか想定できるとしても、これまでの日本企業の中期経営計画における売上・利益の定量目標の達成率が平均して約40%という事実から、客観的な業績予想が本当にできるのか甚だ疑問です。②については、誰の割引率なのでしょうか？ 企業自身の調達資本構成における資本コストから算出したものなのか、株主サイドに立った割引率なのか？ 前者についてなら、企業はファイナンス部門に計算させることも可能ですが、株主個々人の割引率を到底知ることはできません。それゆえ、上場企業が自社の調達コストベースの割引率を公表した上で、各株主（投資家）は、自己の割引率で投資対象企業のDCFを再計算する必要があります。これを持って、上場企業と投資家（株主）の対話に用いる、という発想自体が無理筋です。
（参考）
⇒「退職給付会計の「割引率」にマイナス金利の適用検討 企業会計基準委 計算法なく戸惑いも」
⇒「（スクランブル）荒れる株価は宿命か マイナス金利下の「新常態」－割引率を使って適正株価を導き出す方法とは？」
おっと、字数制限が来て、ポイント６まで到達することができませんでした。仕方ありません。前後編として、続きを書くことにします。(^^;)
（参考）
⇒「（十字路）リキャップＣＢの有用性（前編）資本政策に関する株主・投資家との対話のために ～リキャップＣＢを題材として～」
（注）職業倫理の問題から、公開情報に基づいた記述に徹します。また、それに対する意見表明はあくまで個人的なものであり、筆者が属するいかなる組織・団体の見解とも無関係です。
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